美股核心观点：

1、事件：

A、道琼斯工业、标普500和纳斯达克指数今年上半年表现的差距达1983年以来最大；标普大盘股与中小盘的差距达2008年金融危机时期水平（图10）；

B、数百家公司和品牌参与到“停止以仇恨牟利”的运动中，批评脸书和推特对平台上的假讯息和煽动性言论无所作为，暂停投放社交媒体广告，包括联合利华、可口可乐等；

C、美国新增病例迭创新高，全球确诊病例超1000万，美英公共卫生专家警告不要过早取消封锁措施。

2、观点：

A、美股市场上一次出现如此幅度的大小盘分化是在2008年金融危机时期（图10），系统性风险爆发。随着美联储三轮QE和财政刺激，市场对未来经济增长的预期开始抬头，美债长端收益率开始上涨，美债长短利差达到4%的高位，美股市场的分化逐步下降，呈现市场普涨的良性格局；

B、当下的情形是，尽管美联储实行了无限QE和财政刺激，但美债长短利差仍低于1%，表明市场对未来经济增长的预期严重不足，这是与2008年QE后市场的显著区别。而伴随着大小盘分化的情形仍在持续并加剧，美股市场的不稳定性随之上升；

C、放水对未来经济增长预期影响不显著的原因在于：全球面临长期和短期债务周期的末端，债务和杠杆继续推动经济增长的边际效应大幅下降，而疫情的二次爆发使得企业和居民收入继续面临不确定性，收入下降债务增加，进而导致长期经济增长动能不足。正如鲍威尔在6月11日利率决议后新闻发布会上所说，疫情对经济和就业的冲击将是持续性的，经济增长面临重大不确定性；

D、当拆分美股市场上不同指数的成份股和板块时，发现以FANNG为代表的信息技术板块成为推动指数走高的关键因素，而数量众多传统行业大公司和中小公司并未跟涨。这种现象犹如现实社会中的贫富差距持续加大会造成社会的不稳定，进而对全局产生负面影响。目前，该种情形已经出现，传统公司开始不在互联网平台投放广告是一重要信号，表明债务和杠杆的负面影响已从传统行业传导至新兴科技行业，美股市场的不稳定性正在加剧；

E、因此，高度分化的美股市场、低迷的长期经济增长预期、疫情的二次爆发、债务和杠杆的末端等因素将使整个系统的不稳定性持续上升，当前指数上方空间有限，处于区间上轨；区间下轨大致位于3月中旬流动性危机时期的低点。

原油核心观点：

当前的WTI油价大概率将回调至30-50区间下轨。逻辑在于：

供应端：根据OPEC+协议，7月结束后将在现有产量的基础上增产200万桶/日，对应WTI 9月合约。目前已至6月底，随着时间的推移，供应的收缩正边际减弱；

需求端，6月11日鲍威尔讲话传递的悲观预期成为全球宏观的重要转折点。随着疫情的二次爆发、美国复工复产的节奏延后、美股市场的不稳定性加剧，需求端减弱正在进行；

生产成本端，3月原油市场价格战期间，达拉斯联储通过广泛的市场调查，给出了不同地区页岩油新开井和维持现有井所需要的最低油价，分别是约50美元/桶和30美元/桶。即30-50的区间成为原油市场的重要参考，该区间也是技术图形上重要支撑位和阻力位。

因此，随着供应端和需求端驱动边际减弱，油价从30-50区间中轨回落至30美元/桶的区间下轨概率正在增大。

黄金核心观点：

黄金的牛市仍在持续，逻辑在于：

A、中长期趋势方面，由债务的杠杆决定，即在债务周期的末端，各国央行通常的手段是降息+QE，持续不断大量的印制货币的结果是货币的信用受损，黄金作为全球终极货币，中长期上涨趋势确立；

B、中短期趋势方面，与实际利率负相关，即与名义利率负相关，与通胀预期正相关（图6）。随着市场开始交易美联储的收益率曲线控制及疫情爆发的风险，10年期美债收益率由上周0.7%降至0.64%，通胀预期保持稳定，实际利率创出近期新低，推动黄金价格不断走高；

C、实物黄金投资需求方面，SPDR的持仓量继续上行（图7），投资者对黄金中长期看涨的动力正在持续增强；

D、值得关注的是，黄金CFTC非商业净多持仓自流动性危机以来首次大幅回升（图7），表明短期市场对黄金的抛售大概率已结束，短期黄金上涨动能正在增强，有加速的迹象。

数据关注：

本周重点关注周四美国非农就业数据。在5月超预期增加250.9万人就业人数后，市场预期本次数据将增加307.4万（表1）。预期将出现二种情形：

A、若非农就业继续大超预期，短期市场风险偏好情绪将被带动起来，黄金承压下行，但6月的数据未能全部反映疫情二次爆发后的就业形势，市场乐观情绪大概率将很快被逆转。因此，当非农导致黄金价格短期的大幅下跌将成为重要买点；

B、若非农就业不及预期，市场对美国经济增长预期将更加悲观，10年期美债收益率将大幅下滑，黄金的大概率将加速上涨。

表1：下周全球重要事件及经济数据

来源：横华国际研发中心

图1 澳大利亚、中国、德国、美国、英国和加拿大10年期国债收益率

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图2 美债收益率与澳日汇率、CFTC持仓、资产负债表

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图3 WTI远期曲线 

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图4 原油产量和需求

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图5 WTI油价与CFTC持仓

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图6 金价与实际利率、波动率和金银比

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图7 黄金与CFTC、白银与CFTC

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图8 欧元汇率与利差、CFTC持仓

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图9 标普500指数与先行指标、金融压力指数、波动率、货币基金规模

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图10 美债长短利差与标普大小盘指数比价

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