引子

最近，债券市场波动很大：上周五（5月22日）十年国债活跃券190015大幅度下行了8.25bp，但周一回来之后，收益率却大幅度上行，差不多又回到了2.7%的水平。

事后来看，上周五收益率的下行只是一个小插曲，反映了两会几个超预期的提法，过了一个周末之后，收益率又回归了反转向上的走势。

在前文《浅谈货币政策的约束》里，我们探讨过货币政策的紧约束——商业银行的NIM，这个空间已经不大了。当前，像农行这样的大行，市净率（PB)一路向下，这反映了投资者对银行资产质量的担忧。

央行既要降低实体经济融资成本，支持实体经济，又要保证不发生金融风险。那么，贷款利率低，长端利率高才是一个最优解。因此，当银行的nim压缩到某个程度，债券牛市已然结束。

牛市，总有人要买单的。

我们不可能像欧日那样把银行和保险废掉，央行自己下场肉搏；也不可能学美国，一方面我们的影子银行体系不像美国那么发达，另一方面人民币不是国际货币。所以，看欧日美的无风险利率毫无意义，我们得看商业银行的NIM。

成也杠杆

上面简单回顾了债券牛市结束的底层逻辑，下面我们探讨为啥最近5年国债上得比10年多。

其实，牛陡是加杠杆，熊平是去杠杆，核心都是杠杆。为什么这么说呢？我们可以比较两个久期相近的策略：

1、买一个亿的十年国债；2、加一倍杠杆买两个亿五年国债。

两个组合久期相近，但到期速度不一样，第一个组合十年才到期，第二个组合五年就到期了。后者的到期速度是前者的两倍。到期速度越快，骑乘保护越大，持有期潜在的资本利得损失越少。

理论上，在持有期是一年的情况下，完全可以用加杠杆买存单的办法获得任意久期的组合，与此同时，还拥有一条选择权：持有到期规避掉资本利得损失。然而，没有十全十美的策略，那条选择权并不是没代价的——规避掉资本利得损失就得承受资金成本大幅度上升的风险。

当资金成本高于标的收益率时，尽管持有到期能避免资本利得损失，但是，杠杆组合每天都在承受票息损失。

所以，在相同久期下，任何债券组合都会面临一种取舍，是赚/亏票息划算还是赚/亏资本利得划算？

一般而言，当资金成本低的时候，加杠杆的策略是更划算的策略；随着资金成本的升高，加杠杆策略逐渐失去吸引力。

以一年期存单代理资金松紧情况，然后考察10年-5年国开债利差的变动情况，不难发现，当资金面宽松的时候，杠杆策略变得很划算，所以，10年-5年利差迅速扩大，收益率曲线变得极其陡峭，债券市场走出了牛陡的架势。

败也杠杆

当资金利率出现拐点，执行杠杆策略的投资者开始担心资金成本的风险，毕竟过高的资金成本限制了他们持有到期的能力。

5月初以来，一年存单利率不断攀升，尽管幅度不到20bp，但是，投资者感受到了流动性的拐点。

他们并不会真正等到资金成本超过标的的收益率才去杠杆，只要趋势确定，就有人开始去杠杆。如前一节的图例所示，一年存单并没有上太多，但10年-5年国开债期限利差大幅度收窄。

不难想象，只要资金利率持续往上，去杠杆的过程就会继续推进，期限利差会不断地收窄。

牛陡之后跟着熊平，资金利率的抬升是关键。

逐渐接受现实

疫情没有彻底结束，投资者对央行的货币政策始终抱有很大的幻想。今天早上9点15分的时候，央行宣布重启停止30多个交易日的公开市场操作（OMO），投放量是100亿。于是，市场就开始期盼降息——OMO招标利率降低个10-20bp，结果等到9点46分，发现招标利率和上一期持平。市场大失所望，国债期货跳水，现券收益率大幅度上行。

归根结底，市场还是迷信“降准降息”四个字，习惯性地觉得货币政策有空间。

我们不妨仔细地思索一下，降低准备金利率，降低公开市场操作利率，降低MLF利率又能让商业银行的平均负债下降几个bp呢？其实，银行业负债的大头还是存款。

绕来绕去，又回到银行的存款基准利率了，不降低它，银行资产端的利率就没有多大的压缩空间。

那我们降低存款基准利率？对不起，这可能会造成金融脱媒，储户会把存款搬到非银那里，非银机构再回来和银行谈个批发价——指不定非银存款的利率还更高。

此外，过低的银行间资金利率并不会降低银行整体的负债成本，只会改变银行之间的负债成本结构。如果小银行的情况比较危险，长期保持低利率是合意的，否则，只会助长金融杠杆，制造新的风险。目前来看，长期保持银行间资金低利率的必要性不是很大。

结束语

最后，我们可以用两句谚语来结束这篇文章，

天底下没有免费的午餐。

货币政策并非毫无代价，它的代价是银行和保险；如果把货币政策推到极致，央行将失去健康的金融系统作为屏障，不得不自己下场QE，效率更低。

太阳底下没有新鲜事儿。

前一阵债市的牛陡看起来十分奇特，让人惊讶。潮水退散，原来都是杠杆——怪不得牛陡接着熊平。

ps：数据来自wind，图片来自网络