最近结合美股把巴菲特从1957年至今所有写给股东的信看了一遍，感触如下：

一、巴菲特到底择不择时？

据报道，巴菲特现在又持有1300亿现金，占其总仓位的三分之一。不是说巴菲特不择时吗？为什么每到哀鸿遍野，他总持有大笔现金？以海外股市涨跌20%作为牛熊分界线，我统计了道指近100年的数据，发现跌幅超过20%的熊市也就18次。由于是盘中的高点到盘中低点，以巴菲特的体量，至少要30%的跌幅才值得去择时。而从1929年至今，道指盘中高点到盘中低点跌幅超过30%的熊市只有八次，如下表：

1969—1970就是巴菲特解散合伙人公司的那次。其实巴菲特在60年代中期写给股东的信就一直对股市表示担忧，但依然拼尽全力寻找性价比良好的股票，直到1969年忍无可忍，解散合伙人公司。这一波主跌的是电子科技股（数据处理类）和大型兼并类公司，而消灭的是沸腾岁月红极一时的蔡志勇。1929—1933那次巴菲特才刚出生，没经历过，这其实是一种幸运。因为经历过那个熊市的人如格林厄姆、罗伊·纽伯格、戴维斯普遍对股市心存畏惧，无法做到长期持有。格林厄姆就此发展了一套理论，但更接近静态的会计清算，其一辈子著书立说，并无实战功绩，甚至劝说年轻的巴菲特不要以此为终生职业；罗伊·纽伯格（参照其自传《忠告》）虽然利用对冲躲过崩盘，但一生战战兢兢；戴维斯后面只敢买熟悉的保险股。1937—1938是余波，巴菲特自然也没有经历过。

1973—1974是漂亮50的破灭。当时巴菲特已经借道伯克希尔·哈撒韦重返股市，从单纯股票投资的角度看，巴菲特并没有真正躲过漂亮50的覆灭，但由于其特殊的商业模式并没有清盘。而同时期的芒格却没有这么好的运气，芒格和惠勒的基金在1973和1974年分别亏31.9%和31.5%，趁着1975年反弹清盘，然后才开始和巴菲特合作。

1987年那次太快，来不及减仓，并且那次非常特殊，因为和其他七次相比，那次没有经济层面的困境，更多来自程序化交易等偶发性因素（此后美股设置熔断机制）。如果非要说有，可能和1985年广场协议后的全球资金流动有关，关于这块我正在收集相关资料学习阅读，希望能有更深的理解。

2000年之前的那五年是巴菲特最难的时刻。按照詹姆斯·奥肖内西的《投资策略实战分析》实证论述：1995—1999是从1926到2009年价值策略唯一不适用的五年。那五年，强悍的老虎朱丽叶·罗伯逊做空清盘，德鲁肯米勒自己看不懂、请人参与最终巨亏并离开了立下汗马功劳的索罗斯基金。只有巴菲特在默默坚守，而正是这份坚守使其躲过后续的大跌。

2008年巴菲特的具体仓位我不知晓，但我知道高盛在最后的时刻求助巴菲特，巴菲特以9%的股息购买50亿高盛优先股，并且承诺合适时机再购买50亿普通股，想来之前并未耗尽全部子弹。

而这次巴菲特又持有1300亿现金，暴跌之前一个跟了他几十年的投资人都觉得他无所作为而选择卖出伯克希尔·哈撒韦的股票。因此，不能简单的说巴菲特不择时。首先，美国股市比较平稳，100年间指数跌20%的就18次、超过30%的就8次，因此择时在美股确实不是一个胜率很高的方法。但这一点在A股并不成立，A股过去15年只有2017年比较平稳，其余14年均大起大落，并且过去15年仅2010、2013和2017年有结构性机会，其余年份均同涨同跌，在这样的市场绝对收益者不对冲、不择时、不动仓位很难保持净值的稳定。其次，在美股超过30%的八次下跌中，除去巴菲特还小的两次下跌，其余六次巴菲特至少躲过四次，不可谓不择时。

二、为什么巴菲特的净值不跌？

股市多有起伏，价格总要波动，为什么巴菲特长达60年的业绩仅有两年亏损？其实巴菲特在1970年商业模式发生了巨大的变化，之前是巴菲特合伙人公司，和我们现在的私募差不多，之后是伯克希尔·哈撒韦，是保险资金的投资公司。

在1970年之后，巴菲特公布的业绩和复合增速都是伯克希尔·哈撒韦的Book Value变动，而他投资的公司是以长期投资的权益法计入，也就是说即便他持有公司股价大跌但只要盈利稳定，他的Book Value也会增长。所以要使巴菲特年度亏损必须是经济危机而非金融危机，这就是为什么从1970年以来他只有在2001年和2008年才亏钱。

那么为什么巴菲特在1956年到1969年的合伙人公司阶段不亏钱？首先美国的五六十年代确实是一个黄金年代，从1956年到1969年仅有四年是阴线；其次巴菲特在一开始就是三种方法并用，这个在他早期写给股东的信中有详述，即常规买卖、WORKOUTS和CONTROL。所谓常规买卖就类似我们当前的操作，WORKOUTS类似套利，而CONTROL就是争取公司的控制权、采取权益法并表，也就是后来哈撒韦的主要方法。所以通过三种方法的结合，巴菲特在这13年也都是正收益。在1969年解散合伙人公司的那封信中，巴菲特把客户介绍给Bill Ruane，他认为Bill是一个从选股到理念都和他极为相似的投资人。Bill在1956-1961年及1964-1968年取得了40%的复合收益率，但在1962年却遭受了50%的损失，原因就是他没有WORKOUTS和CONTROL的部分。

不管你信奉何种流派，巴菲特都是一个值得研究的投资大师。我看了关于巴菲特的很多书籍及介绍，我认为最好的两样东西是《巴菲特写给股东的信》和陆晔飞的《巴菲特估值逻辑》。前者是巴菲特自己给股东写的信，是最原汁原味的东西，建议阅读每封信本身，而不是书籍汇编。后者是一个基金经理，基于报表、数据和历史环境，从一个专业投资人的角度对巴菲特1956年至今20个经典案例的深度复盘。