上周美国股市经历了2008年以来最黑暗的一周，标普500指数在前四个交易日大跌17%，距2月高点最大跌幅达27%。本周一标普500再度大跌12%，波动率VIX指数最高升至83.56，距2008年的历史最高点仅一步之遥。相比而言，A股在全球市场动荡中表现出明显强于海外市场的韧性。美股为何深跌不止？A股韧性何来，接下来又将如何演绎？本期重阳来信特别版希望对此进行探讨。

美股短期问题——金融市场隐性杠杆

从风险资产与避险资产的相关性来看，本轮全球市场动荡可以分为两个阶段。第一阶段，从2月21日韩国和意大利疫情带动美欧股市大幅下跌开始至3月10日，在海外股票、垃圾债券、工业品等风险资产下跌的同时，以美债为代表的主流国债、日元、黄金等避险资产大幅上涨；美元指数也在欧元和日元套息交易平仓的冲击下持续下跌。第二阶段，3月11日至今，在风险资产大幅下跌的同时，国债、日元、黄金等避险资产也被大幅抛售，美元指数大幅走强。市场从第一阶段通过资产配置避险的模式切换到了甩卖一切资产换取美元现金求生存的模式。市场上次出现这样的情况还是在2009年1-2月。

从市场波动率来看，3月16日VIX指数已经非常接近2008年四季度的历史最高水平。由于VIX指数始于1993年，我们可以通过市场暴涨暴跌的程度来衡量更长时段内市场波动的情况。3月16日和12日，标普500指数单日跌幅自1928年以来分别排名历史第三和第六。3月13日，标普500指数大涨9.29%，单日涨幅排名历史第十。无论是涨幅还是跌幅，市场波动性更大的时期只有1929-33年的大萧条、2008年四季度和1987年10月的“黑色星期五”。不过，对于国内投资者而言，类似的波动并不陌生，2015年股灾中的A股也多次出现各种极端的涨跌幅和熔断。

尽管我们缺乏具体数据，但有一点可以肯定，海外央行极度宽松的货币政策，美股逾十年的超长牛市，使海外金融市场的隐性杠杆逐步攀升。市场价格变化也同步显示，过去一周海外市场的去杠杆幅度是历史性的。

中期问题——美股上市公司的显性杠杆

股票回购是过去十年来美股长牛的重要原因。极度宽松的货币环境下，无风险利率和信用利差共同下行，推动美国企业部门的融资成本降至历史最低水平。低廉的融资成本、股东利益最大化下高管薪酬与股价直接挂钩的激励机制，使美股上市公司有动力通过发债融资进行股票回购和分红，从而推高股价。利率下行、负债率上升、股票回购分红活跃、股价上升，形成了强烈的正反馈。标普道琼斯指数公司数据显示，2018年标普500指数成分股公司将净利润的72%用于股票回购，另外41%用于分红。换言之，用于分红和回购的资金已经超过了公司全部净利润。过低的利率环境使上市公司盈利能力和融资成本之间产生了巨大的套利空间，标普500指数的盈利收益率与投资级信用债的利差在2018年末为180bp，2019年末进一步扩大至300bp以上。据统计，2018年高达56%的股票回购资金来自于发债融资。

股票回购并非引爆本轮美股大跌的直接原因，但却可能成为市场反馈机制下的牺牲品。首先，疫情冲击下美国投资级和垃圾级公司债的信用利差已经升至2009年以来最高水平，信用市场的冻结降低了股票回购的经济性和可行性。第二，新冠肺炎在海外快速蔓延，商业活动停滞将使大量公司财务状况恶化，面临信用降级风险。其中，为了股票分红和回购耗尽现金的公司在疫情危机中最为脆弱。第三，目前美国55-60%的投资级债券为BBB级，距离降至垃圾级仅一步之遥。一旦遭遇降级，将导致融资成本大幅上升。

2018年四季度美股调整幅度约20%，但当季股票回购金额反而创下了2230亿美元的历史纪录（迄今仍是历史最高）。当前股价的大幅下跌是否会像2018年那样刺激上市公司进一步回购股票？我们认为这种可能性较低。原因有二：一是2018年在特朗普政府减税刺激下，美股上市公司盈利及现金远比现在充裕；二是2018年四季度股票及信用债市场恶化主要源于美联储过度紧缩，是可逆的，但当前疫情造成的负面影响无法通过货币宽松解决。

A股表现有望继续强于海外

与海外市场巨幅动荡形成鲜明对比的是，今年以来A股跌幅较小，无论是以本币计价还是美元计价均领先全球。

为何此前多年跑输海外市场的A股此次表现反而更好？一个重要的原因在于，其他经济体此前一直在做“简单”的事情，通过货币或财政刺激推动股市上涨；而中国近年来却一直在坚持做“困难”的事情，即防范化解重大金融风险。A股已经在2015年和2018年经历了两次金融市场去杠杆，2018-19年又经历了实体经济去杠杆。资管新规下，国内金融产品的复杂、嵌套程度也小于海外市场。虽然经历了阵痛，但它使得在面对突发性冲击时，中国金融体系的抗风险能力更强。面对疫情，美联储两周内紧急降息125bp，重回零利率，中国央行则坚持总量与结构性政策并重，在降低实体经济融资成本的同时，珍惜主要经济体中少数实施正常货币政策国家的地位。在海外信用周期可能面临向下拐点的当下，国内的信用周期可能已经悄然筑底回升，这一点我们在《重阳来信2020年2月》中已经有所阐述。

同时，中国采取有力措施率先控制住疫情，恢复正常的生产生活秩序。中国在抗疫中展现出强大的组织动员能力和负责任的大国担当，使全球投资者对中国模式有了更加客观的认识。

这些因素都使得包括A股、港股、中国利率债在内的中国资产较海外资产更具吸引力。值得注意的是，港股市场作为离岸金融市场，尽管相对美股表现出了一定的抗跌性，但很大程度上仍受到海外风险资产抛售的影响，表现弱于A股。我们相信，一旦海外金融市场趋于稳定，中国资产有望获得较好的绝对收益。