回顾2019年，中美经贸谈判曲折往复搅动悲喜情绪，美联储为首的主要央行重启降息扩表，全球逆周期调节加码推动宏观杠杆率进一步上升，国内胀与滞的交替挑战政策应变能力。如果用一句话来总结，除了猪之外，逻辑主线都不大清晰。

最近才些许明白经济的涵义，经者径也，宏观决策的方法体系，是经济研究的核心；济者权衡取舍之意，搞清楚济谁很关键，因为现实中利益分配很难周全。2019年的超预期主要体现在内外两个变量上，一是国内房地韧性之强劲令无数机构喟叹不已，螺纹钢为代表的黑色商品价格在预期差中来回摆动，经常出现价格未变交易者钱没了，地产预测比蜀道还难；二是信誓旦旦要捍卫独立性的美联储在一个季度内扩表到本轮缩表前的水平，继续推升美股迭创历史新高，去杠杆难、加杠杆易的惯性难以收敛。

临近年末，也是盘点和展望的时节，对投资者而言，2020年政策和经济向何处去，市场和资产价格如何演绎，机会和风险点在哪里，需要做好豫的工夫和防的准备。面对2020年，我们认为，有三个主要问题需要密切观察和反复思考。

问题一：政策的主基调是什么？

12月中上旬分别召开了政治局会议研究经济工作和一年一度的中央经济工作会议，为投资者提供了政策观察和评估的有效时间窗口。结合起来看，首先，2020年政策目标很清晰：要实现第一个百年奋斗目标，即全面建成小康社会（2020年GDP5.8-5.9%即可实现翻番目标），实施抓手是三大攻坚战（2018-2020三年行动方案，资管新规主体架构很难延期）。其次，首次提出“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”，“坚定不移贯彻新发展理念，推动高质量发展”被摆在突出重要的位置，要把坚持贯彻新发展理念作为检验各级领导干部的一个重要尺度，与之匹配的是“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。再者，明确要求“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，意味着加杠杆的边际空间有限，2019年初大水漫灌式情景难再现。

问题二：房地产最应该关注哪个环节？

结合12月17日领导调研住建部和12月23日全国住房和城乡建设工作会议，有两点值得关注：一是修正地产放松预期，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段”已达成决策共识，这与7月30日政治局会议精神保持一致；二是棚改换旧改，“严格把握棚改范围和标准，稳步推进棚户区改造；进一步完善支持政策，做好城镇老旧小区改造工作”，一字之别，意义殊远。2020年棚改计划预计并不理想。

房地产本身而言，2019年高开工、低竣工、低库存、低销售的结构特征非常明显，特别是开工与竣工的正常传导关系在统计数据上形成难解之谜，开发商高开工销售周转成为主要解释，市场也由此预期2020年最值得期待的是竣工上升带来的地产后周期需求。竣工的确是明年地产最值得关注的环节，但竣工上升意味着什么呢？不妨站在商品供需平衡表的视角考虑，假设2020年地产销售维持零增速附近，开工维持现有水平，竣工上升则代表真实的供应增加，供应增、需求平的条件下必然导致库存水平的边际上升，对一个供应增、需求平、库存增的商品定价预期不言而喻，对房地产而言价比量的影响更大。

问题三：通胀是否存在超预期的风险？

一般而言，通胀伴生于经济总需求的扩张周期，货币宽松是通胀的必要条件而非充分条件，欧洲和日本负利率即是明证，除非发生显著的供给冲击，如国内猪瘟。2008年金融危机后驱动世界经济增长的主要靠中国和美国，2018年中国对世界经济增长的增量贡献超30%，且中美经济的结构性差异也强化了中国对大宗商品价格的影响权重，这种格局在中短期内很难改变。研究可以看的很长，但投资是讲究时间价值的。

商品研究的相对优势在于能从微观上紧密跟踪供需矛盾的边际变化，从而稍早于非商品机构捕捉到大宗商品价格的方向趋势。简言之，通胀研究的对象是PPI和CPI，实践中不难发现，螺纹钢与PPI的拟合度非常高，猪肉价格对CPI的驱动尤为显著，我们经常说要寻找宏观的微观验证，研究通胀的三个支点是猪、螺纹钢和原油。从目前三类商品供需结构来看，生猪补栏预计要到2020年2、3季度恢复到正常水平，螺纹钢从去产能供需错配渐变为供需基本平衡，PPI边际回升的动力不强，需要格外警惕的是供需紧平衡的原油，可能会成为通胀超预期的风险源头。

百年未有之变局，多几分清醒和实际。