“意料之外，情理之中。”2019年11月5日上午，中国人民银行将1年期MLF操作的利率从3.3%下调至3.25%。这次降息，既在意料之外，与通胀压力下的市场共识相悖；又在情理之中，其触发条件和政策逻辑符合我们10月上旬报告的预测（《降息的四维空间》）。我们认为，此次市场预期与央行行动的背离，验证了利率政策逻辑的两大关键变革。第一，自LPR形成机制改革后，降息空间已经从“一维”变为“四维”。降息空间的大小不可再一概而论，不同维度空间的开闭轮动将决定央行降息结构化的立场、时机和形式。此次央行“意外”调降MLF利率，验证了这种空间轮动。第二，在降息空间的轮动之下，10月份 LPR加点停止下调，以及结构性存款新规的适时推出，反映了统一的政策新搭配，是调降MLF利率的催化剂，而非抑制剂。基于“四维空间” 的分析框架，我们认为，短期降息空间的释放已较为充分，长期降息空间仍待培育，因此需警惕市场的降息预期从一个极端走向另一个极端。明年上半年货币政策工具或将以定向降准为主，下半年降息进程则大概率有望加速发力。

关键变革之一：降息空间的四维裂变。2019年8月LPR形成机制改革以来，市场对于中国央行降息的预期先急速跃升，后断崖式下跌。特别是10月上旬至今，随着CPI增速迅猛抬升，降息预期跌至谷底。与市场共识相反，我们自10月上旬的报告以来始终坚持：“如果LPR报价的下调未能明显加速，则首次MLF利率的调降仍有望在今年年末至明年年初发生”（详见报告《降息的四维空间》）。此后，10月下旬LPR报价的下调停滞，而11月初MLF降息旋即到来，与我们前的预测逻辑一致。

为什么市场期盼已久的降息，却在最“意外”的时候来临？为何市场预期背离了政策走向？我们认为，首要的原因在于，市场尚未完全意识到降息空间的根本性变革。正如我们此前报告所述，由于本次LPR形成机制改革完成了市场化降息与政策性降息的分离，降息空间已经由一维分裂为“途径✖期限”的四维空间（详见附图）。第一维是市场化降息（下调LPR加点）的短期空间，LPR改革打破信贷利率的隐性下限，利率中偏离市场实际需求的虚高水分被挤出，从而形成了降息空间。第二维是市场化降息的长期空间，取决于金融机构的内部资金成本，即FTP利率。第三维是政策化降息（调降MLF利率）的短期空间，主要制约在于外部的汇率风险和内部的期限利差风险。第四维是政策化降息的长期空间，空间的大小将取决于央行最根本的两大长期政策目标，即维护物价水平稳定和保障经济平稳增长。

基于上述的四维空间框架，本次MLF降息本质反映是降息空间的轮动切换。一方面，市场化降息的短期空间趋于闭合，而长期空间难以打开。在经年累积而成的“水分”被挤出后，想要进一步推动市场化降息，则需要啃下以改革方式降低FTP的“硬骨头”，这并非一朝一夕之功。因此，较之于短期的一次性红利释放，长期的市场化降息将进入慢行状态。另一方面，政策性降息的短期空间出现。10月末至今，随着贸易博弈局势缓和，人民币汇率呈现持续的企稳态势，而金融机构亦从5-6月份的风险冲击中逐步修复，叠加进一步降低实体经济融资成本的刚性需要，因此政策性降息的短期束缚减弱，空间小幅打开。

关键变革之二：LPR加点的政策信号。此前导致市场笃信“不降息”的另一个理由，在于10月份LPR并未下调，中断了改革后的持续下行趋势。与市场预期不同，基于四维空间的框架，我们认为，这一行为并非政策性降息的抑制剂，而是催化剂。

正如上文所述，市场化降息（下调LPR加点），短期靠“挤水分”，长期靠啃“硬骨头”，即降低FTP利率。只有促使金融机构尤其是中小金融机构，提高资产负债管理能力、资金运用效率和资金定价能力，才能持续降低内部资金成本，进而为市场化降息、金融体系让利实体经济创造更广阔的空间。但是，这显然不是短短数月内能够完成的。所以，10月份LPR加点停止下调，非是“不愿”，实为“不能”。即央行进一步降低实体经济融资成本的意愿并未减弱，但是金融机构内部资金成本的下降空间趋于枯竭。与此相互验证，10月份银保监会发布了《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》。从政策全局来看，此举通过打击“假结构性存款”，有利于减少变相提高存款利率的行为，从而降低银行的负债端成本和内部资金成本。这实际上也表明，短期的市场化降息空间不足，监管层正在发力通过改革的方式，培育长期的市场化降息空间。由此可知，既然短期内市场化降息难有作为，那么政策性降息就要适时予以补充，因此小幅调降MLF利率的迫切性由此上升。

降息并不“意外”，未来将向何方？基于上述的新分析框架，我们可以从新的角度出发，对未来的货币政策走势进行解析：

第一，降息空间再轮动，从短期转向长期。如上文所述，前期的LPR加点调降释放了市场化降息的短期空间，而本次MLF利率下调则兑现了政策性降息的短期空间。由此，降息空间短期已接近用尽，需要放眼长期。长期来看，改革对金融机构内部资金成本的调降作用仍需时日，而未来1-2个季度的通胀冲顶对政策性降息的束缚增强。由此，未来一段时期，难有基于利率政策的持续强刺激，需警惕市场的降息预期从一个极端走向另一个极端。

第二，定向降准在前，降息接力在后。明年上半年，由于政策性降息长期空间受限，定向降准有望成为更为优先的政策工具。市场化降息的可能性或将存在，但取决于金融机构的改革进展，幅度和次数料将有限。待明年年中通胀触顶回落之后，政策性降息和市场化降息的空间才会显著扩张，从而促使降息加速发力。加总而言，明年全年LPR的下行空间最高或将达到50bp。

(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)