国庆长假的到来，也就意味着2019年仅剩四分之一的时间。可能在过往的多数年份里很少像2019这样：时间已过大半，对于这一年是否适合投资，大家还在众说纷纭莫衷一是，悲观者依旧信心满满的保持着悲观。长假前参加了一个投资圈的饭局，席间交流下来，当中不少牛人今年参与了5G、军工、安可等热点，今年以来收益颇丰。在这里看不到悲观与担忧的情绪，积极乐观者一直在衔枚疾进闷声发财。

今年以来，不少5G主题、安可主题、科技主题的热门股表现强劲，有的已经涨了好几倍。一些朋友问我如何看待这些现象？这是否就算是成长投资的春天？

“成长投资”与“成长主题投资”有什么异同？这是一个很值得讨论的问题。

今年这些热点板块的股价表现抢眼，与2014、2015年创业板热炒还是有很多相似之处的。“成长主题投资”的本质是一种“主题”投资，所有的主题投资的本质都属于趋势投资的范畴。当一个主题阶段性无法被证伪，越来越成为市场的焦点，越来越多的投资者关注并不同程度的参与进来，股价的走强会进一步加强参与者的信心，只要股价上涨趋势没有被破坏或者逻辑没有被证伪之前，这个主题热度去到什么高度是难以预测的，这类群体性运动推动的主题投资形成趋势时往往有可能一年涨三五倍甚至更加疯狂。但是，当这里面的先知先觉资金撤退后，市场出现更新的热点分流注意力和资金后，这个“主题”必然会逐渐降温，股价往往从哪里来回哪里去甚至创新低。这类投资往往是自上而下的，先选择某一赛道，当起风时买赛道中的什么股票差别不太大，不需要深入研究个股，关键是把握好赛道和风停之际下车的时机。

“成长投资”是基于当估值环境基本稳定的情况下，推动股价长期上涨的最关键因素是企业的业绩增长，其本质是一种基于基本面的价值投资。这类投资很强调自下而上深入研究选择出优秀的个股，成长投资要求选对公司后的长期持股，因为股价的上涨主要动力来自每一年业绩的增长，而业绩体现是需要时间的。因此成长股投资的时间周期是以三年五年甚至十年二十年计算的，这类投资最大的特点是如果选对了业绩持续增长的公司，股价往往是台阶式上行的，上去了就下不来，我们熟知的腾讯、贵州茅台都属于这一类。或许江湖上流传的那句话“投资界不缺一年涨三倍的神话，但缺少三年涨一倍的稳定性”，可能就是“成长主题投资”与“成长投资”最重要的区别了吧。当然，有不少时候，成长主题投资人也会买入优质的成长股，但从买入的初心以及持股周期操作方式看，与成长投资的模式还是有着本质的区别，始终是“主题”投资。

类似的情况也会在价值投资者与“价值主题投资者”身上体现。

同样是买入一家蓝筹型的价值股的投资者，不同的初心、不同的阶段、不同的操作模式，价值投资者与“价值主题投资者”是有很大的区别的。价值投资者长期关注深入研究测算，清楚企业的真实价值，当这家公司的价格显著低于其真实的价值，价值投资者就会开始持续买入，不论短期股价的趋势是上涨还是下跌，甚至越跌越买，这一阶段往往市场上对这类公司的关注度与热情都极低，负面消息不断，多数人都不看好。而“价值主题投资者”往往是在这类公司股价走势良好，市场关注度与热度越来越高，这类公司的好消息和上涨逻辑开始众所周知并短期无法证伪阶段，充满热情的积极参与进来。他们对企业真实的价值是多少并没有自己的理解与测算，对股价低估、合理还是高估没有概念，只要趋势没有结束，他们就认为这就是非常好的投资标的。回顾2016年以来“蓝筹核心资产”就有着这样的经历。早期市场整体情绪低迷，这类公司也很便宜，不少公司价格显著低于DCF贴现值，那时买入这些公司的投资者往往都是典型的价值投资者，他们赚到了从股价严重低估回归到合理价格这一阶段的钱。随着股价持续三年的明显绝对收益和相对收益，越来越多的投资者接受了“中国漂亮50”、“中国核心资产”的概念，越来越多的“价值主题投资者”积极参与到这类价值股的投资队伍里来了。历史经验告诉我们，成功的“价值主题投资者”可以赚到股价从合理到泡沫阶段的钱，多数失败的“价值主题投资者”会成为价值投资者与成功的“价值主题投资者”的接盘侠。 

讲了这么多，补充一下免得误导大家，成长投资者、价值投资者与“成长主题投资者”、“价值主题投资者”，这些投资方法都没有高下之分，都是长期存在市场中有效的投资方法，只要是高手，用好了都是能赚钱。用不好了都会亏钱，但一个投资者如果连自己属于哪一种投资风格都搞不明白，那他大概率很难成为这一领域的高手。因此每个投资人可能需要静下来，认真思考一下自己究竟是哪一种投资者？

投资环境方面，国际环境出现一些新变量：英国是否会硬脱欧？美欧会否引发新一轮的关税战？中美之间摩擦是否会从经贸领域扩展到其他领域？负利率对经济与投资的影响？

英国这一任新首相能力很强，意志坚定，但是脱欧这一课题已经放倒了两任英国首相了，要顺利在预订时间内实现脱欧，确实难度很大，我们拭目以待。脱与不脱？软脱还是硬脱？可能更多是观赏价值，影响应该不会太巨大；国庆长假期间，美国诉欧洲飞机补贴在WTO胜诉后，对欧盟有关78亿美元产品征收惩罚性关税，引发欧洲股市大跌，事态是否会升级恶化，需要密切关注；上述两件事对中国经济和股市影响稍远一些。大家更加关注的是过去一周后刘鹤副总理前往美国谈判是否有惊喜？就贸易和关税层面，已经不可能有更坏的消息了。但是特朗普是否会鱼死网破升级到金融战，虽然长假期间有关于限制白宫有美国养老资金投资中国与限制中国企业美国上市的传言，但随即美国财政部进行了辟谣。对这一事态的发展，我们认为与贸易谈判是否能达成双方都可接受的协议很有关系，如果缓解了，升级金融战的概率就很低，如果无法缓解，那么出现“幺蛾子”的风险还是有的。但我们回看中国的经济与资本市场，无论风如何刮，短期的影响可能会有一些，但是季节变化的趋势已经渐趋明朗了，绝不会受一阵风雨的短期降温的影响。

全球的货币政策，今年以来出现了很大的变化。年初大家还在预测美联储今年会加几次息，桥水还基于这样的加息模型进行今年的投资，今年以来被严重打脸了。大半年过去，美联储非但停止了加息，还开启了减息之旅。在美联储带动下，全球主要央行纷纷加入减息的阵营。在贸易战和全球经济周期下行预期下，全球的经济下行压力加大，因此各大银行预防性的减息，导致国债负利率现象非常普遍。理论上负利率环境下，阶段性对权益类资产的估值应该是非常积极的，但是经济下行又会对企业的盈利产生压力不利于部分权益类资产，因此，“经济下行压力+负利率”，这对全球投资者来说都是一个很有挑战性的新命题。

股市近期的策略

虽然国内国外，场内场外信息很多杂音很多，投资中最重要的是还是要明白市场目前处于循环中的什么阶段，否则就会成为墙头草，每月每周每日都生活在风口中。

我们再重申一下：我们认为这轮熊市最悲观最低迷的时点已经过去了，市场钟摆系统性下行的最低点就是2018年的年底。2019年开始市场钟摆已经开始回摆了，但是这一回摆不是V字型的，在底部会反复震荡。市场先生在底部的震荡，就是让输家在此更加的绝望以至于离场。底部震荡最正确的策略，选择优质的阿法型的公司，趁每一次震荡回摆时继续吸纳买入。至于震荡的阶段性小高点，是否要卖出，我们的经验是可以略减也可以不减，因为对于这些优质的成长股，不久的未来就很快会见到新高。如果追求把每一个小波段做好，很有可能会犯“为了追求完美而错失正确的风险”。

近期的策略，依然维持中性偏高的仓位，方向上依然聚焦优质成长股。

吴伟志

2019年10月5日