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| 流动性恢复 好消息是我们开始看到主力合约复苏的迹象。尽管需要几乎一年的时间去缓解次贷危机带来的冲击和振荡，但是市场最后还是把不利的因素消化掉，流动性已经开始恢复了。 其中一个方法是去看未平仓合约(open interest)。在2008年年末，美国10年国债期货未平仓合约只有103万张，是自2003年12月以来的最低点。而在2009年年末，未平仓合约已经回升到121万张，相比2008年来说是一个很大进步，但是距离2007年7月295万张的水平还有很长的一段距离。 另外一个例子是2年国债期货合约在2009年4月末未平仓合约降至2006年4月以来的最低水平，只有464551张。而到了2009年年末，未平仓合约急速反弹到856559张，距离2008年2月份133万张的最高水平已经不远了。 另外一个衡量流动性的方法是观察买卖差价的变化，这也是市场健康的一个重要指标。我们先来看一下其中一些标的合约的隐含买卖差价。从图1可以看出，在2009年大部分的合约差价相对2008年来说都收窄了。 其中两个例外的期货产品是10年国债期货和Bund期货。这两个合约的问题在于2008年9月爆发的利率波动，在2009年仍然维持在一个很高的水平。因为一般来说，利率波动性需要比较长的时间才能够变弱，所以导致这两个市场在2009年的平均流动性低于2008年的平均水平。但是这两个市场的流动性正在不断地改善。如果更加仔细地观察我们可以看到在2009年年末债券市场的流动性已经基本恢复。 在图2中，可以看到10年国债期货的流动性表现。图里的数据是2008、2009年两年间500多个交易日的“一扫光”（sweep-to-fill）定单的成本。在同样时期里，还有使用国债波动率除以合约交易量的开方这个比率去描述市场状况。这两个比率都表明，国债市场的流动性在2008年9月份信用危机之后经过了整整一年才渐渐恢复过来。 危机发生时与现在的交易成本的差异帮助我们从其中一个角度去了解市场恢复的程度。2009年年末，“一扫光”每份定单的成本仅仅是10美元。在信用危机发生的时候，这项成本上升至三四十美元。在2008年10月8日，该成本还曾经冲高到46.45美元。 而且，滚动交易（roll trades）的成本也恢复到正常水平。这些交易对于利用国债期货套期保值的机构来说非常地重要。它的唯一目的在于从一项将要到期的合约转到下一份活跃的合约，来延续它们的买进和卖空的仓位。在图3中，我们展现了滚动交易在每个季中最活跃的三个交易日的买卖价差。从图中看，最近一季度（2009年12月到2010年3月）的滚动交易价差和信用危机爆发之前的一季度价差相仿。实际上，从纯粹“一扫光”成本的角度来看，滚动市场的流动性比公开市场能够更快地恢复。 另一方面，在滚动交易中，报价市场深度却还没有恢复到危机之前的水平。在危机之前，有上万张合约在内部进行买卖是极其常见的。在危机发生的时候，交易量只跌到了可怜的几百张，与去年的交易量的趋势吻合。滚动交易市场正处在恢复期，内部市场挂牌规模已经接近5000张。交易量情况不错，但是我们还没看到与次贷危机爆发前一样兴旺的市场情况。 可以肯定的是，报价市场深度不能够充分地反弹，可能部分是因为自动执行工具（automated execution tools）的使用使得交易员能够避免表现出他们全部的买卖意愿。如果交易员把滚动市场看作是比以前潜在波动更加剧烈的市场，那么上述的假设就比较合理。这也可能暗示了流动性的恢复并不是我们想象中的那么充分。在2008年的秋季，交易市场确实受到了严重的创伤。 期货市场实际承受的风险正在改变 这篇年度回顾的文章经常都是和交易量相关。一份交易杂志对交易量表现出高度的关注是完全可以理解的，因为我们生存与否是取决于交易量的兴旺程度。同时，期货行业存在的原因是为了不去交易现货但是能够转移风险，一般来说是把风险从风险厌恶者转移到风险偏好者身上。所以今年，我们想探讨关于未平仓合约以及行业在风险承受方面的贡献。 在“风险承受”的图表里，我们跟踪历史上10年国债期货和Bund期货从2000年到2009年的未平仓合约以及市场风险的情况。在图4两张图表中，我们可以看到了两个序列：未平仓合约和日收益的标准差，单位是损失的美元金额。而在图5的两张图表中，我们看到了这两个产品已实现及已承受的风险。 有两件事情需要指出：第一，从表面上看，未平仓合约急剧下降增加了2008年年末市场的波动性，但是总的来说，在次贷危机发生时，风险实际承受的总量在这两个市场却是急剧地增加。可能10年的国债期货市场比Bund期货市场承受的风险更多。但是从本质上看，这两个市场都是一样的。如果没有给予系统上的真正约束，10年国债市场的损益的标准差会从大约6亿美元（这个数字维持了好一段时间）上升到18亿美元。 第二，美国和欧洲市场趋势上的差异非常令人费解。从10年期国债期货市场看，已实现风险承受的程度已经回到2008年金融危机之前的稳定水平。另一方面，在Bund期货市场，已实现风险承受程度在2009年继续下降。美国国债期货市场中的上涨趋势在欧洲却没有出现。我们不知道为什么会出现这样的情况，不过我们认为这种差异值得注意以及值得去探究其背后的原因。而且，我们要注意，这种差异并不仅仅存在于这两个利率合约。当我们比较标准普尔500迷你期货合约与欧洲Stoxx50期货合约的时候，同样出现上述情况。 (本文译自2010年3月《FIA》，作者Galen Burghardt为Newedge研究部负责人、Will Acworth为《期货行业》杂志的编辑。） 图1 隐含买卖差价指数
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