最近美股的波动率大幅提高，许多人开始担心美股是否会见顶回落进入熊市。橡树资本的霍华德.马克斯认为美股已经进入“八局下半了”。今天我们和大家分享一下美股历史上的十次大熊市，以及是什么触发了这些熊市。或许会帮助我们理解，如果真的来一次熊市，会来自哪些基本面的原因。

下面这张图来自于JP Morgan研究报告，里面纪录了历史上的十次大牛熊。图片可能不是特别清楚，我们来一一整理：

1929年大萧条

这是美国历史上最大的一次熊市，在1929年股市见顶后，要经历26年才能继续创新高。这一轮的大萧条来源于两个原因：过高的估值和经济衰退。在29年的大萧条之前，美国股市经历了37个月之久的牛市，股票市场上涨了152%。牛市开启的时间是1926年7月。在无数的历史书中，我们都看由1929年9月开启的大萧条是美国经济和股票历史上最悲惨的日子。以至于有无数关于大萧条的教科书，包括达里欧在《债务危机》中，特别提到了这一轮大萧条的诱因，最终修复大萧条的来自罗斯福新政。这一轮的熊市持续了32个月，股票市场下跌了86%。但是之后的震荡和修整，花了更长时间。

触发因素：经济衰退、估值过高

1937年美联储收紧

这一次美联储收紧带来的熊市堪比1929年大萧条，我甚至认为是1929年大萧条引发的二次下跌。当时市场在1935年3月开始见底反弹，牛市持续了23个月，股票市场上涨了129%。到了1937年3月，市场又开始调整，股票市场出现了60%的跌幅，而熊市持续时间也达到了61个月。此次熊市的诱因是经济衰退以及美联储过早的紧缩。我们看到，其实从1929到1942年，美国经济在一个大的衰退中，熊市持续时间都超过了牛市。但这种情况在未来就再也不会看到。在这一轮熊市后，一批“超级投资者”开始进入市场，包括巴菲特、谢尔比.戴维斯等。

触发因素：经济衰退、美联储收紧

二战后的暴跌

我们发现很有意思，第二次世界大战开始的时候，美国反而是牛市。1942年4月，美股开启了一次长达49个月的牛市，股票市场上涨了158%。美国其实是少数真正受益于二战的国家，由于地处太平洋和大西洋的中间，本土几乎没有受到什么损伤。而当时经济强国德国，却已经变成了一片废墟。二战结束后的1946年3月，美国又开启了历史上第三次熊市。熊市的触发因素同样来自经济衰退和过高的估值。和1929年大萧条非常类似。但是此次熊市仅仅下跌了30%，持续了36个月。

触发因素：经济衰退、估值过高

1962年的闪崩

从1960年10月开始，美股又开启了一次小牛市。指数上涨了39%，牛市持续了13个月。到了1962年遇上古巴导弹危机事件，股市下跌28%，熊市持续了6个月而已。当时的美国总统肯尼迪态度强硬，其实军事力量已经远远强于当时的苏联了。当然，过高的估值也成为市场调整的触发因素。不过股市经历了短暂调整，开始进入一次漂亮50的牛市。

触发因素：估值过高

1970年的科技股调整

其实整个70年美股的表现都不太好。我们先从1962年的一波牛市说起。虽然指数仅仅上涨了103%，但是牛市持续了73个月，是美国历史上持续时间较长的盛世。到了1968年11月，经济又开始进入衰退，美联储还不断加息，收紧流动性。那时候虽然估值还不算特别离谱，市场依然开始走熊。整个熊市美股调整了36%，持续时间17个月。

触发因素：经济衰退、通胀、估值过高

1973年的滞涨

1973年这次是比较著名的，当时所谓的漂亮50也出现了很大幅度调整。首先我们看到1970年5月又开启了一波牛市，持续时间31个月，指数涨幅74%。到了1973年1月，由于经济出现了滞涨，原油价格高企的同时，经济却不增长。股票市场开始进入熊市。那一段滞涨历史也被写到了许多经济学教科书。市场的熊市持续了20个月，股价跌幅达到48%。这一轮暴跌中，芒格受伤严重，连续两年每年跌幅30%以上！

触发因素：经济衰退、通胀

1980年的沃克尔紧缩

我曾经说过，前美联储主席Greenspan是含着金钥匙长大了。他的前任沃尔克就没那么幸运。一上来就碰到了原油危机。在整个80年代原油企业都是当时最牛的公司。沃尔克从1980年11月开始，不断打压通胀，不断加息。整个熊市经历了20个月，市场调整了27%。但这也为之后的里根经济学，美国股市和经济30年繁荣奠定了基础。所以，美国80年代之后的大牛市，都要感谢沃尔克的贡献！

触发因素：经济衰退、通胀、估值过高

1987年黑色星期一

从1982年8月开始的牛市持续了60个月，指数涨幅达到了惊人的229%。在之前的《华尔街的肉》好书共读中，对于这一段历史也有非常详细的讲解。当整个市场还沉浸在牛市的喜悦中，1987年黑色星期一单日跌幅就超过20%，大量股票下跌50%以上。整个券商交易室到最后已经不接电话了。但是从调整周期看，1987年的黑色星期一仅仅持续了3个月的熊市，市场调整幅度34%。其实这可以看做是80年代到2000年一波最大牛市的调整中继。

触发因素：估值过高

2000年的互联网泡沫崩溃

从1990年10月开启的牛市，整整持续了113个月，指数上涨417%。是美国历史上至今持续周期最长的一次牛市。1992年当选的克林顿总统，是冷战之后第一位上任的总统。一上台就大力发展经济和科技创新。整个互联网通过硬件端的芯片，路由器，再到软件端的操作系统，互联网社交和搜索引擎。可以说大家都认为股价摆脱了地心引力。2000年3月网络股泡沫崩溃，微软被裁定垄断，美国在线蛇吞象吃掉百年老店时代华纳。之后是WorldCom的财务作假，MCI的倒闭。整个熊市持续了30个月，指数下跌49%。大量科网股跌幅超过90%。此轮熊市的触发因素是过高估值以及经济的衰退。

触发因素：经济衰退、估值过高

2008年金融危机

在2002年10月市场见底之后，美股当时又开启了一次历时60个月，指数涨幅101%的牛市。那次牛市来自于居民部门加杠杆，也直接导致了后面的金融危机。2007年10月开始，从贝尔斯登的倒闭，到最后高盛的被救赎。整个熊市持续了17个月，指数跌幅超过57%。这个熊市跌幅，是1937年之后幅度最大的一次。所以也被所有人刻骨铭心。关于此次熊市，也不多阐述了，市面上有大量书籍。有兴趣的可以看看《大而不倒》和《崩溃边缘》（on the brink）。这一次熊市，许多对冲基金倾家荡产，也有做了最伟大交易的约翰.鲍尔森。而这一次熊市后，居然开启了美国历史上第二长的牛市。

触发因素：经济衰退、通胀、估值过高

熊市触发的四大因素

我们看到在这篇报告中，熊市触发有四大因素：经济衰退、通胀、美联储收紧、估值过高。其中股市走熊的主要因素是经济衰退。我们看到二战之后，美国经济真正的衰退一共11次。其中大部分集中在80年代前，特别是二战后到1961年中，出现了4次衰退。进入80年代后，除了2008年金融危机，都是一些小的衰退。包括80年代初原油危机带来的衰退，90年代初也是伊拉克入侵科威特带来的小衰退。从持续的时间看，二战后美国经济衰退时间超过1年的只有两次：分别是1973到1975年滞涨，和2007到2009年金融危机。

那么目前的美股会进入熊市吗？我们先看后面四个因素：通胀、美联储收紧和估值过高。我们继续用JP Morgan报告里面的图，告诉大家目前的现状。

下面是截止到2019年二季度标普500的估值水平，目前为16.4倍，处于历史平均水平。那么估值贵吗？显然并没有。

通胀处于什么水平呢？截止2019年2月份，核心通胀水平为2.1%，大幅低于过去50年历史平均4%的通胀水平。

美联储会收紧吗？显然不会。连霍华德.马克斯都有些“鄙视”美联储主席鲍威尔，认为他被特朗普绑架了。但是无论如何，美国似乎又进入了降息的通道。

所以从触发熊市的四个因素看，我们基本上可以排除估值、美联储收紧、通胀三大因素带来的股市调整。现在的不确定性来自经济是否衰退。我们看下面这张图，截止2019年二季度，美国经济已经扩张了117个月，几乎扩张了10年了。很快就会成为美国历史上经济扩张最长久的一个周期。从“钟摆理论”出发，经济无法永远扩张下去。美国经济平均扩张周期是48个月。

所以结论是什么？美国股市要走熊还是不走熊呢？我们不过多去做判断。但从历史上10次熊市看，每一次都逃不开经济衰退、估值泡沫、通胀和流动性收紧四大因素。目前看，后面三个因素不太可能出现，而经济衰退似乎也短期看不到。

从这个复盘看，美股似乎风险又并不大。年内看不到能触发美股熊市的因素，当然市场的短期调整可能随时出现。