中国股票市场是一个新兴市场，价值投资理念需要时间才能深入人心。但我不会怀疑随着时间的推移，中国股票市场会越来越成熟，成熟速度有可能快于我们的预期。

不同的投资者应该给自己定下不同的戒律。对于基本面投资者来说，如果你想取得超额收益，必须对基本面有深刻的理解，不熟不投。如果你对基本面的理解比一般人深刻，那将是确定的长期优势。

中国式价值投资：全概率接力法

投资家伯顿·马尔基尔曾有过名言，“一个成功的投资者通常是个考虑周全的人。”这句话恰好印证了裘国根的另一个投资观点，任何投资必须以对基本面的全面深刻的理解为基础，并具备对各种情景的概率分布及该情景下的收益率设想的能力。

简言之，成功投资的前提是深入的进行“全概率”的基本面分析。

“理性投资有三个层次：概率思维、算期望值和防黑天鹅。”裘国根说，概率思维是理性投资中最初级的层次。长期看，较高的投资期望值源自于“知行合一的数学思维”和“良好的基本面判断能力”的合成。而最高一个层次防黑天鹅则依赖天分和勤勉而产生的灵感，但灵感是忽隐忽现的，所以黑天鹅总是防不胜防。黑天鹅事件的发生概率虽然是万分之一甚至更小，但鉴于其发生后果的严重性，从全概率的角度考虑也应该给予高度重视，尽管理论上黑天鹅事件无法系统性地预防。

对于价值投资，裘国根认为现在是一个高度信息化的时代，信息传递很快，市场有效性越来越强，所以把价值投资简单地理解成长期投资是一个误区，在中国进行价值投资的有效方法是“接力法”。即投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。

“重阳不简单梦想在一只股票上赚八倍，但通过‘接力’的方式先后在三只股票上赚一倍，同样可以达到赚八倍的效果，而且后者容易得多，现实得多，流动性也好得多。”裘国根说。“我们也曾概括为价值基础上的博弈。如果一开始我就能看到一家公司从1成长到10，就不存在接力的问题。但我们又不是神仙，每个人看未来的穿透力总是有限的。价值投资接力法就是投资标的达到预期收益后不要简单机械地长期持有，而是通过接力的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。举例来说，在一只股票上赚8倍，就相当于在3只股票上赚1倍，实现前者要比后者难许多。在当前信息透明度较高的时代，市场有效性在不断增强，很多预期都在提前被反映，用接力法会更有效。很多人觉得从六七元钱拿到100元钱的人才牛，但这样离人性远，用接力的方式离人性更近，风险更小。做投资不要挑战自己的极限，明明有大道坦路可以走，没必要走小道险径。”

在裘国根看来，价值投资在当今投资世界里，有两大代表性流派，一是鼻祖巴菲特，一是耶鲁学派。前者相当程度上仰仗巴菲特本人的个人天分，超强的基本面判断能力，投资远见以及成功的商业模式（保险公司的资金来源长期稳定）。而后者则依靠耶鲁背景下全面的精英团队，相对来说投资更多元化，什么样的钱都能赚，更能适应这个快速变化的时代。

裘国根认为，在当今中国，身处转型时代，有太多太多的新生事物，所以耶鲁模式对中国资产管理公司的借鉴意义更大。

而通过专业的团队和“严谨清晰的投资逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪”的投研流程控制（这也是目前重阳投资制定的投研流程三要素），获取超额收益和规避风险的几率会系统性地增加。

而在投资中，时刻关注“估值安全边际”和“流动性”，也是重阳的投资组合防范系统性风险和获取低风险超额收益的两个基本要素。“其实这也是职业投资人的共识。一旦发生你预期外的事件时，如果组合有很好的流动性，在很短的时间内可以掉头，或者完全、彻底地大撤退。当然，光有流动性是不可能获取超额收益的。所选标的有充分的安全边际，即对应于估值的成长空间很大，这是获取超额收益的关键。”裘国根说。

对冲不确定性的最好办法是低价

做投资的人无时无刻不在面对不确定性。排除特殊因素，如公司破产等，对冲不确定性最好的办法就是低价，足够低的估值是对风险和不确定性最好的补偿。每次危机发生的时候都是各种负面不确定性迅速放大的时候，此时如果你对目标资产的估值有相当的理解，而且此类资产彼时的价格又出奇的便宜，你又手握相对稳定的资金，你一定要敢于出手，忽视短期有可能出现的浮亏。反之，在泡沫被乐观情绪盲目放大的时候亦然。

在考虑好流动性和仓位（或杠杆）的前提下，一般情况下价格是我关注的第一要素。

投资似乎是一个门槛很低的行业，但其实水很深，在这方面它和很多高技术行业不一样。巴菲特在危机和泡沫中的很多投资行为都是透明的，但恰恰在那个时候总是很少有人效仿，反而会被相当数量的人讥笑。

价值投资是“价值基础上的博弈”

发现低估的投资标的是价值投资者投资研究的第一目标，但只有其观点被市场接受或被公司的成长证明的时候，才能在价格上有所反映，低估才会被修正。收益因其实现时间的长短会产生不同的年化收益率，这就需要和市场博弈以尽可能地缩短等候时间。对于价值投资者来说，估值优先于博弈，因为前者的确定性更好。

技术分析归纳于资产的历史价格，目的是从历史的轨迹中去揭示未来。中长期看，技术面必然服从基本面。

撇开风险谈收益是不符合投资学基本原理的。在投资过程中，我关注的是风险收益比，用尽可能小的风险博取尽可能大的收益。

有人总结过，股票市场已经存续200多年了，太多背景在发生深刻的变化，但有一点没变，即投资人想赚快钱的想法没变。但想赚快钱恰恰是获取长期复合增长的天敌，我们前人说的“欲速则不达”很能从一个侧面反映复合增长的原理。

“我不是一个机械的长线投资者，会对公司进行动态估值，如果股价明显高于合理估值，那就会选择卖出，不管持有时间有多短，如果被一直显著低估，而反复检查自己的投资逻辑后又没有发现错误，那就会一直持有甚至增持。”

用行业思路选公司的模式过去了

“我对行业没有偏好，公司被低估就会买。去年上半年是前年超跌的股票有超额收益，成了去年上半年的时尚；去年下半年到现在是消费、医药、新兴产业的股票有超额收益，成了这一年的时尚。但从长期看，时尚不一定有超额收益，确定的超额收益一般来自经典，经典是指能持续超预期成长或被严重低估的公司。”

人们习惯用周期和成长去区分公司，但事实上周期和成长都是历史性的，即成长和周期不是一成不变的，有些历史上成长的行业现在成了周期性行业，有些历史上呈现周期特点的行业现在经过充分竞争和洗牌出现了成长公司。

中国经济发展到现在这个阶段，未来行业利润将呈现向取得行业龙头地位的企业集中的趋势。龙头企业来自那些有核心竞争力的企业，核心竞争力往往与独特商业模式、领先技术、渠道优势和强势品牌等相关。未来能胜出的是那些有核心竞争力的企业，稳定发展的行业都将产生具有核心竞争力的企业。

“在以往我们的股票市场，投资人习惯用行业的思路来选公司，这和过去中国经济呈现的发展特点有很大关系，因为以往的经济发展模式是比较粗放的，同一行业往往是一荣俱荣、一损俱损，很少有公司能够脱离行业取得显著成功。现在中国经济发展到目前这个阶段，单靠简单地选行业就能获取利润的阶段已经过去了。看长期趋势，随着市场定价效率的提高，我们的股票市场呈现的行业特点会有所淡化。”

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