2019年开年以来，无论是外部环境还是内部宏观政策，中国经济都迎来了一些新的变化。本文认为，中国经济上半年仍将面临一个艰难的调整期，在经济出现明显反弹之前，保持谨慎与风险意识仍是必要的，切勿过度透支乐观情绪，失了危机意识。文章刊发于《清华金融评论》2019年4月刊。

2019年开年以来，无论是外部环境还是内部宏观政策，中国经济都迎来了一些新的变化，如中美经贸谈判在2月底取得较大进展、全国“两会”期间更大规模的减税降费、支持小微企业政策迅速出台等，使市场在2018年“内忧外患”情况下累积的悲观情绪得到一定缓解，A股在春节之后的表现更是雄冠全球，上证、深证股指节节攀升。

与此同时，也要看到虽然当前内外部风险迎来一些改善，但毕竟利好政策落地尚有时滞，改革开放如何推进也须观察，中国经济面临的结构性问题仍然突出，特别是2019年出口面临的巨大压力、中美大国博弈的深层矛盾、积极财政与货币政策在实施中的效果和阻碍等问题都值得关注，中国经济上半年也仍将面临一个艰难的调整期。在经济出现明显反弹之前，保持谨慎与风险意识仍是必要的，切勿过度透支乐观情绪，失了危机意识。

2019开年以来的两大积极信号

中美贸易谈判取得突破性进展，贸易战风险得到缓释

自2018年11月底中美双方领导人在二十国集团（G20）峰会上进行“友好会晤”，决定暂停贸易战升级并举行经贸谈判以来，到2019年2月末，历经90多天、前后七轮反复磋商的中美经贸谈判终于取得突破性进展。特朗普在推特（Twitter）上宣布“这是一次富有成效的会谈”，并推迟了原计划在2019年3月1日上调中国出口美国商品关税的计划；中美双方在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的讨论均取得重大进展。截至目前，第八、第九轮谈判已在路上，双方达成协议可以期待。

这一结果符合笔者此前预期。中美经贸关系始终是中美关系的压舱石，稳定的中美经贸关系，对于中美乃至全球经济来讲都是至关重要的。可以想象，倘若中美经贸冲突越演越烈，中美之间在政治、外交、意识形态方面的关系会进一步恶化，甚至急转直下。而目前通过中美双方利益互让，互相退让达成协议，客观上可以最大化中美双方的经贸诉求，符合中美双方的利益，是一大积极迹象。

政策面十分积极、落地迅速，相比以往更加合理

2019年3月全国“两会”上，李克强总理的《政府工作报告》在具体政策安排上传递出的信号积极正面，例如下调2019年经济目标增速至6%～6.5%，为逆周期调控留出空间；在减税降费、基建补短板、疏通货币政策传导机制、降低企业融资成本等方面做出明确政策安排；积极回应了民营经济下滑、扩大对外开放、新型城镇化建设、房地产长效机制等影响国民经济发展的长期关键问题。

更大规模的减税降费措施落地十分迅速，十分有助于稳定市场信心。政府工作报告重点强调了降低制造业和小微企业税收负担，其中，增值税改革、社保降费成为“主菜”，将分别于4月1日、5月1日全面落地。官方预计全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，比2018年实际完成额多出7000亿元。减税在总量力度上符合预期，在构成上也直击企业税负痛点、更为合理，表明决策层在践行积极财政政策方面完成了思路的转变，从过去依赖投资、房地产带动逐步过渡到“放水养鱼”。

逆周期调控政策在稳增长与防风险中持续寻求平衡。货币政策方面宽松态势不改，同时强调稳健、不搞“大水漫灌”，重在疏通传导机制、引导实际贷款利率下行，解决金融服务实体经济最后一公里的问题，尤其是中小企业融资难；短期政策工具方面以定向工具为主，定向降准、定向中期借贷便利（TMLF）等仍将发挥积极作用，同时更加注重公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）等创新流动性工具政策利率对于市场利率乃至借贷成本的传导。财政政策方面谨慎安排预算、注重开源节流，既提供大规模减税降费、基建补短板等践行积极财政之举所需，也保证债务合理可控。

而除“两会”期间的积极举措，2019年开年以来，央行全面降准、十部委联合发布刺激消费政策、国务院下达小微企业减税“大礼包”等政策齐发，表明当前中国决策层正直面经济的下行压力，以进一步改革开放和更加积极合理的政策选择作为回应，有助于稳定市场信心，尽快扭转经济下行态势。

2019年中国经济面临的不确定性

尽管一些积极迹象出现，但考虑到政策的效果尚有滞后性，且当前贸易战尚未“停战”的影响仍在发酵，预计2019年上半年中国经济仍将面临较大压力。

全球经济政治疲软，出口能否稳住

当前全球主要经济体的经济表现难言强劲。其中，美国经济增速下滑仍是全球经济面临的最大不确定性，伴随着美国税改红利的消退以及长期结构性问题的困扰，美国经济已现触顶回落之势；最新非农就业大幅不及预期，薪资增速创10年新高，贸易逆差不降反增，如无结构性变化，短期内的增长潜力已然耗尽。美国经济如果由强劲复苏转为放缓，势必对全球市场造成影响。此外，国际货币基金组织（IMF）预计2019年欧元区经济增速将降至1.6%；日本则受制于消费税上调等因素，增速难上1%。

海外政治风险也不容忽视。美国政坛如今高度分裂，在总统选举日益临近之际，特朗普将力求确保国内经济形势和股市稳定，近期试图解决朝核问题和中美经贸问题都是明证。然而，近期美国舆论质疑特朗普过分追求迅速谈出成果，白宫则给出“经贸协定并非板上钉钉”的表态，中美谈判或会降速。欧洲则饱受英国脱欧僵局以及民粹主义兴盛的困扰，能否在默克尔淡出后找到对抗疑欧主义的新舵手存疑。

在此局面下，多国央行表态“转鸽”，欧洲央行已经开始重新提供定向长期再融资操作（TLTRO）。相比之下，中国稳增长措施密集出台，减税降费措施加快落地，在全球范围相对表现较好。这种环境势必将给人民币汇率造成升值压力，预计人民币兑美元年内将升至6.5至6.7水平，中国出口竞争力受到削弱可能在所难免。

而在中美两国距离达成最终协议仍有分歧需要解决、贸易战尚未“停战”的影响仍在发酵的情况下，上述不利因素已经体现在了年初的出口数据上。2019年前两个月外贸累计数据并不乐观，以美元计出口下降4.6%，进口下降3.1%；其中，中国对美累计出口暴跌14.1%，是出口下滑的主要拖累。

在笔者看来，即便目前中美贸易摩擦明显改善，前期“抢出口”效应的消退也会使得中国对美出口短期内难以获得明显好转。展望全年，人民币走强可能进一步削弱出口竞争力，近期全球主要经济体的经济表现不佳导致外需不足，政治风险增加了不确定性，因而即便贸易战缓和有可能使2019年出口走出“先抑后扬”的走势，全年出口前景仍然不容乐观，需要谨慎防范。

警惕中国式“流动性陷阱”风险

普遍观点认为，虽然中国不存在传统意义上的流动性陷阱，但考虑到中国货币政策的有效性已然降低，中国经济已一定程度呈现出了“流动性陷阱”的特征。突出体现在2018年以来，面对经济下滑与投资不足，货币政策已明显转为宽松，但截至2019年1、2月，信贷数据显示企业中长期贷款仍显不足，尽管2018年第四季度金融机构人民币贷款加权平均利率已有下行趋势，但“宽货币”向“宽信用”传导的信号仍不明显；而银行间资金利率则持续下行，显示资金在银行间淤积，未能流向实体经济，甚至出现了利用结构性存款、票据贴现利率倒挂进行套利的行为，一度引起监管高度重视。

伴随着中国去杠杆的推进和资本回报率的下降，货币乘数也会在未来呈现下降趋势。其原因在于：从需求角度来看，当前诸多企业债务负担较重，利息成本增加，盈利能力下降，利润率降低，实体经济贷款需求疲软；从供给层面，以往银行更加青睐于将信贷资源配置在房地产与融资平台，但当下房地产调控使得房地产项目信贷受限，基建投资受制于地方债务负担加重、基建项目投资回报周期长、收益率低等原因，当前银行风险偏好仍然较低。

在此情况下，2019年如何避免中国陷入“流动性陷阱”同样是关键，货币当局已经将工作重点放在了疏通货币政策传导机制、引导实际贷款利率下行方面，以使信贷资金流入实体。

小结

综上，笔者认为，外部贸易谈判进展顺利为缓解当前中国经济面临“两难多难局面”提供了支持，当前中国政府也正在选择积极合理的政策应对经济下行风险，如能够有效落实，整体前景并不悲观。笔者仍然坚持年初对于全年经济走势“前低后高”的判断，中国2019年经济增速或将达到6.3%。

当然，短期内宏观政策的落实尚有时滞，政策执行也存在多方平衡，而在全球政治经济风险加剧、外贸前景堪忧、中国流动性陷阱等诸多风险因素影响下，此次稳增长周期，需要出台比以往更多的实质性的改革政策，通过释放制度红利的途径扭转不利局面。

在笔者看来，资本市场改革、土地制度改革、财税体制改革、加速对外开放等就恰好是改革开放的重点；2019年中央经济工作会议及本次两会对深化改革开放表态积极，若能大刀阔斧的推进，不仅有助于扭转短期政策困境，更能从形成长期制度上做出更多探索。（完）