2019年，众多方家的预期纷纷从最后一跌”来临的时刻到“牛市前夜”，但个人认为A股整体波动率的下降仍在路上。就像12月的上证50ETF期权持仓历史新高之后，迎来的反而是持续缩量，破位下杀一般，拥挤的预期才是交易的最大敌人。从金油比指标来看，目前整体金融预期还未到最悲观时刻，上一次最悲观时刻当局使出了供给侧改革的大招，这一次呢？

我们在18年年末路演中感觉到投资者已在不少方面形成一致预期，根据天风证券宋雪涛团队在12月初的问卷调查，投资者对明年较为一致的预期有：上半年利率没有风险，下半年股市存在机会，房地产限制性政策放松，对减税有较高期待等。

对于市场目前较强的一致预期，我们提出三个可能存在的“预期差”，这三个预期差，将很可能成为牛市的三个拦路虎。

 预期差一：股票上半年可能先牛后熊，全年走势N字形

天风证券宏观团队对一致预期的调查显示，38%的受访者认为明年股市将“先熊后牛”，35%认为将“中枢震荡”，各有11%和10%认为会“趋势走牛”和“趋势走熊”，仅有2%的投资者认为2019年股市将“先牛后熊”，但我们认为出现这个结果的概率可能远大于2%。

一季度，特别是2-3月，整体是宏观数据和上市公司财报的真空期，多项积极财政政策（减税、基建托底、专项债扩容）从文件中落地，房地产调控政策松动预期持续酝酿，叠加中美贸易问题有望在这一阶段达成协议，相关领域的结构性改革和扩大开放政策有望提振市场风险偏好。投资者对下半年/年底经济阶段性企稳的较为一致的预期可能进一步强化，股票市场可能对信用和经济的企稳预期提前反应。由此推断，市场有可能在年初出现以风险偏好提升为驱动的躁动上涨。

二至三季度，这一阶段宏微观数据大概率确认经济仍在下行期，同时企业盈利下滑可能带来新一轮信用风险释放，如果信用违约事件集中出现，市场将回到避险模式，在流动性、盈利、风险偏好的阶段性冲击下，A股可能再次震荡下行触底。

三至四季度，随着信用和经济的企稳信号有望先后得到确认，投资时钟进入衰退尾声，市场对基本面的担忧有望逐渐消散，预计A股估值修复，中枢震荡回升。因此，明年的A股走势可能与一致预期相差很大：上半年先牛后熊，全年N字形走势。

预期差二：债牛下半场也非坦途，最差情况可能是年初当头一棒

今年四季度之后债牛的逻辑相当顺畅，天风证券的调查问卷中，多数投资者认为明年上半年是债牛——对明年利率走势作出判断的受访者中，有38%（33%/（1-18%））认为利率趋势性向下，还有23%认为利率将先下后上，只有不到6%认为利率会先上后下。

其实沿着可能瓦解一致预期的方向去寻找潜在因素，就会发现明年一季度的债牛也不是铁板一块。节奏上，2019年的利率走势可能也是N字型：

一季度波动向上：一方面，上文提到一季度积极财政政策集中落地、房地产调控松动预期、中美贸易问题较大概率达成协议、宏观数据真空等因素可能会提升风险偏好，降低市场的避险需求；另一方面，一季度地方债券有可能提前发行——截至11月底，地方专项债尚有1.14万亿结余、地方一般债有1.45万亿结余。风险偏好修复叠加地方债的供给冲击，一季度10年国债收益率可能在3.3-3.5区间内波动向上。

二季度再次回落：逆周期政策预期已经消化但宏观数据有望确认经济下行尚未结束、企业盈利和信用风险担忧再起，市场避险情绪升温，加上货币政策大概率以降准等宽松手段对冲供给冲击，利率可能再次进入下行通道，预计10年国债收益率低点在3.0左右。

三季度低位震荡：随着逆周期政策开始显效，虽然投资和产出的数据仍有下滑，但预计社融增速有望确认企稳，投资时钟接近衰退末尾，利率中枢低位震荡。

四季度震荡上行：宏观数据有望确认经济企稳，企业盈利见底反弹，固定资产投资增速和工业品价格开始企稳回升，此时投资时钟将转动到复苏象限，利率震荡上行。

预期差三：客观看待减税空间和效果

减税是明年积极财政的重要抓手，市场普遍抱有较高期待，天风证券的调查显示70%的受访者将减税视为明年经济增长超预期的主要因素。

从目前已知的各类信息推算，增值税大致减少8000亿（16%→14%，10%→8%，6%不变），个税专项附加扣除减少约1000-2000亿，社保征收总体不增加企业负担，估计明年减税规模大致超过1万亿。然而，对于减税的空间和效果，应当理性客观看待。

第一，增支减收必然带来财政收支的缺口，但人民币不能大幅贬值限制了广义赤字率的上升空间，这个情况下的减税空间应当理性看待。如果不能开源节流，那么平衡万亿规模的财政缺口就需要：

（1）提高赤字率。如果2019年官方赤字率重回3%，较2018年多增赤字5500亿元左右；

（2）使用往年结转结余资金。2017年，全国一般公共预算共使用结转结余及调入资金10138.85亿，同时补充中央预算稳定调节基3175.39亿元。截至11月底，财政性存款余额有5.1万亿；

（3）结构性税收调整。对重点部门和行业减税降费的同时，加强税费征管、提高征收效率、做大税基，陆续减少各种地区性、行业性税收补贴。

第二，增值税是价外税，企业不一定能从增值税减税中获利，实际效果既要看行业的整体减税规模，也要看企业对上下游和消费者的议价能力，如果企业不具有议价能力，则减税利好由上下游企业/消费者获得。因此，对于竞争程度较高的行业，增值税减税的利好可能很有限。

第三，减税是手段，不是目的。减税是重要的二次分配（分蛋糕），但单纯减税不能解决一次分配不足的问题（做蛋糕）。积极的财政政策应当和结构性改革相结合——无论是减税还是基建，目的都是为提升全要素生产率的结构性改革提供空间。今年二季度，日本跟随美国降低公司税，但减税增加的企业利润沉积成了企业账上的留存资金，企业扩大投资和加薪的意愿较低；二季度，日本私人投资环比增速脉冲式上升后迅速转负，工资性收入增速冲高后迅速回落。由于财政平衡的需要，日本将在2019年10月上调消费税从8%至10%，减税的结果变成了消费者补贴企业。日本的经验再次表明，在结构性改革缺席的情况下，积极的财政政策可能只会扩大财政赤字和贫富差距。

总之，减税是明年积极财政的重要手段，但在广义赤字率的限制下，应当客观理性看待减税空间。减税应与结构性改革相结合，才能发挥降低长期成本的效果。