中性市场，就是股票横盘或期货区间振荡，可以说是市场上持续时间最长的一类行情。在缺乏基本面驱动的这段时间里，价格在区间内随机游走，投资者踩错短期高低点的事情屡屡发生，来回止损更是“韭菜”被收割的标准姿势。期权的中性市场交易策略，可以让投资者在标的振荡行情中寻找到获利的交易逻辑。决定期权价格的边际因素有很多，本文着重讨论专注于期权波动率和时间价值的中性市场期权交易策略。

定价与波动率、时间的关系

波动率交易可以说是期权交易的核心，买卖期权本质上就是在交易期权的波动率，期权买方会在波动率上升的过程中获益，期权卖方则会在波动率下降的过程中盈利。或许，用经典的Black—Scholes期权定价模型能精确计算出某个期权的理论价值，但是一般的投资者仅需要知道这个常识就可以判断自己的持仓与波动率的关系：在其他条件给定的情况下，期权权利金可以看作是一个关于波动率的增函数。波动率的高低分别对应期权权利金的多寡，对期权投资者来说，买期权需要支付权利金，在低波动率时（即权利金便宜时）买入、在高波动率时（即权利金昂贵时）卖出会有获利。

当然，期权定价还与标的价格、到期时间、行权价选择有关，其中影响最大的是标的价格变化。相似的，在其他条件给定的情况下，期权权利金可以看作是一个关于到期时间的增函数。距离到期日的时间长短分别对应期权权利金的多寡。值得注意的是，标的到期前一个月左右，期权的时间价值会开始加速衰减。在趋势行情中，顺势购买同向的期权享受非线性的杠杆收益当然是最佳盈利方法，但是在振荡行情中，通过期权组合对冲掉标的价格涨跌的风险，抓住波动率和时间价值方面的收益，才是中性市场期权交易策略的核心逻辑。

交易策略的构建

虽然市场上并不存在做多或做空波动率的直接标的，但是通过看涨、看跌期权的合理组合，可以构建不带对标的价格涨跌预判的组合（即Delta中性策略），而是从波动率涨跌中获益。同时，类似日历价差组合这样的跨期策略，在近月合约到期前，稳定收割时间价值的能力也值得深入研究。

跨式组合

买卖跨式组合是被市场广泛推荐的做多或做空波动率的策略。买入平值跨式组合是由分别买入等量的平值看涨期权和看跌期权构成的，盈亏平衡点是在平值行权价之上分别加减组合权利金。由于平值期权的Delta绝对值接近0.5（看涨期权为0.5、看跌期权为-0.5），所以买入跨式组合的Delta总值接近零，基本能做到Delta中性。

不过，在实际交易中，投资者往往会发现权利金太贵，以至于需要标的价格更大的波动幅度才能获利，因为买平值期权对于做方向性投机的投资者来说，已经比买虚值期权的成本高出不少，而买入跨式组合是由两个买入平值期权构成的“双买”策略，其权利金投入成本同样也翻倍了。

买卖跨式组合作为改善措施，一方面，可以采用Gamma Scalping技巧，在标的来回振荡的过程中动态对冲Delta，多次高抛低吸的过程中能自动做到增厚收益摊低成本；另一方面，选择用相同虚值程度的虚值期权替代平值期权组建宽跨式组合，可以降低部分成本，但是同时也扩宽了盈亏平衡点的距离。

时间是期权买方的敌人，是期权卖方的朋友。波动率低位入场也是买入跨式做多波动率的必要条件，所以做多波动率的入场时机很重要，太早买入，时间损耗太大，太晚入场，波动率已经被推高。因此，当波动率处于高位时，可用卖出跨式组合做空波动率，只是对期权卖方的风控要求更高，需要时可用标的进行Delta动态对冲。

根据观察豆粕期权近半年的回测区间，当隐含波动率满足以下两个入场条件时，可建仓卖出虚三档宽跨式组合：第一，隐含波动率高于历史波动率；第二，隐含波动率趋势向下。这里取其长短期均线作为参考，出场条件为隐含波动率趋势向上或者组合整体浮亏超过20%。

从回测结果来看，在2018年9月21日至11月23日标的大涨回落时期，中美贸易摩擦引导下的豆粕期价趋势行情，并非本文讨论的中性市场交易范畴，所以卖出宽跨式组合策略在此期间保持空仓。半年内的其余时间属于区间振荡行情，有三次中性市场期权交易机会出现。在满足给出的入场条件下，做空波动率策略净值表现如下图所示，保持一半仓位的情况下无止损出场情况发生，回测期间收益率为5.7%。

图为豆粕1905期权波动率交易回测净值

跨期组合

跨期组合是主流的收割时间价值的期权交易策略。买入日历价差组合就是最常见的跨期套利策略，其构成为卖出近月平值看涨（看跌）期权的同时，买入远月平值看涨（看跌）期权。日历价差组合获利的核心逻辑是，利用期权到期前一个月内权利金随着时间的流逝加速损耗，而买入远月平值期权作为Delta对冲。例如，在2018年下半年的回测时间段内，上证50ETF在围绕中枢线2.45区间波动的横盘行情中给出跨期交易机会，上证50ETF期权的日历价差策略在此期间表现出稳定收割时间价值的能力。

总的来说，中性市场的期权交易策略适合在没有趋势的行情中，利用期权发掘波动率和时间价值的交易逻辑，赚取相对稳定的收益。波动率策略侧重对波动率趋势变化的预判，而利用跨期组合赚取时间价值则需在近月合约时间价值加速损耗前及时入场。