高频交易，在中国资本市场是一个神秘舶来品。因其速度和技术的颠覆性优势，应用稍有不当便会处于争议的漩涡中。金融市场拥抱技术进步的潮流固然不可逆转，但围绕中国高频交易发展，越来越多亟需解决的问题正在浮出水面。

高频交易的善恶两面

有人说，高频交易是天使，能为市场提供大量流动性；也有人说它是魔鬼，带来了市场的不稳定性；还有人说它是幽灵，和传统交易完全不是一个世界。

“通常来说，高频交易有两大特征：高换手和低延迟。高换手就是交易频繁，低延迟是指对信息的响应和传播速度极快、交易速度快。”李飞（化名）向券商中国记者表示。电子工程专业出身的他为了拿到海外工作签证，毕业后转行去了投行，一直从事计算机量化系统的策略和交易。

高频交易速度到底有多快？国内证券市场是毫秒级别，期货市场是微秒级别，而海外更是已经达到纳秒级，这在普通投资者眼中几乎难以想象。

高频交易的逻辑其实并不复杂，高频交易员韩超（化名）称：“高频交易通常快进快出，资金要求小，回报率高。总体来说高频交易的获利来源于大数定律： 即每笔交易的胜率只比50%多一点， 但一天中进行大量交易， 最终每天的总体胜率和年化夏普比率就会非常高。”

国内的高频交易发展起步于2010年前后，基于政策和市场规则等各方面原因，国内高频交易主要集中在期货衍生品市场。尽管多轮市场波动让中国高频交易的命运经历了波折，但发展还在继续。

“高频交易是技术进步，低延迟技术只是一种工具。高频策略有很大部分是做市商策略，而做市本能会追求低延迟，从而推动高频的发展，市场需要有做市商把众多需求高效结合在一起。”上海闪策信息科技有限公司技术总监刘可指出。

除做市策略外，高频交易中还有一些是短期趋势投机和套利。从某种意义上说，高频交易可以为市场提供大量流动性，发挥积极作用。不过，任何事物都有两面性。2015年，Michael Lewis的一本《FLASH BOYS》让很多人看到了高频交易对速度和利益的极致追求，利益驱动难免滋生问题。此外，高频交易还给市场带来一些不稳定现象，比如闪崩。

对此，李飞认为，闪崩的出现是由于市场参与主体反应速度更快，它是集体行为的结果，技术发展到一定阶段难免会出现这种情况，“即使是一个高效市场也可能发生闪崩，但市场会有自我修正的能力，不能因此就否定技术进步。事实上，因为技术进步，市场自我修复的速度也更快。”

虚假的挂单：高频幌骗

对于高频交易，大多数从业者都讳莫如深。少数接受记者采访的高频交易员谈到了国内在这一领域存在的问题和乱象，其中，利用高频交易幌骗（Spoofing）和FPGA（可编程逻辑阵列）技术违规运用是争议最多的问题。

首当其冲的是幌骗。幌骗是指在市场交易中虚假报价再撤单的行为，本质是操纵市场。有业内人士透露，幌骗近年来在国内期货市场时有发生。

“高频交易本身没有问题，问题在于这种工具有时会被非法交易者利用。如何界定一个交易是否是好的行为？给市场带来流动性，降低市场交易成本是好的。如果下单不以成交为目的，而只是为了让市场看到，这就存在操纵市场的嫌疑，也就是大家通常所说的幌骗。以前是手动幌骗，现在借助高频技术。” 李飞称。

有高频交易从业者结合真实的幌骗视频案例给记者进行了讲解：

“这个期货品种正常每个价位挂单是10到20手，你可以看到，盘口视频里的幌骗者起初是在几档买价叠加200手买单，同时他在盘口以上价格很可能挂好了一定量卖单，市场误以为买入力量很强、推动价格往上，于是他的卖单成交，此前的买单也迅速撤单。之后，幌骗者又在几档卖价都挂出100手左右卖单，刚开始价格并没有往下，当卖价挂单数增加到了每档300手，成交价终于下跌，这时他在低位挂好的买单很可能成交了，你可以看到之前的大额卖单又同时撤单，最终通过这样的低买高卖来赚取差价。在报撤单限额内，这样的事情每天可以做很多次。”

幌骗行为会带来很多负面影响，市场的高效性将被严重破坏。“去年上半年某黑色系品种可能存在幌骗玩家，利用较大规模资金进行幌骗，通过诱骗程序化和普通交易者获利。此后，很多机构投资者放弃该品种交易，该品种陷入了长时间低迷。”韩超指出。

李飞也谈到了这一情况，此前该品种订单簿平均每档价位有三四千手挂单，幌骗行为出现后，大幅缩减至1000手左右水平。“因为做市商都被幌骗了，被迫离开市场，整个市场参与者也少了。在发现情况异常后，相关交易所曾组织做市商开会座谈，所有做市商都说遇到了幌骗。”

不过，也有机构人士提出了自己的看法。“大多数普通投资者只能看到一档行情，因此受到的影响应该有限，这类行为对做市商影响更大。但有些策略就是靠破解其他程序化交易获利，报撤单是很多高频策略的常规操作，对这类行为的违规如何界定值得商榷。”该机构人士说。

隐蔽的FPGA技术违规应用

幌骗之外，还有一个问题表面虽然危害不大，却会影响市场公平性，那就是FPGA技术的违规运用。FPGA是可以重新编程的芯片，使用者可以根据自己需求把逻辑关系用硬件编程方式写入，这一技术在国内外是成型技术，应用领域很广，包括高频交易。但国内交易所与海外交易所的接入方式不同，不当使用FPGA在内的技术会影响市场的公平性。

据业内人士介绍，目前国内有两种常见的基于FPGA的交易系统架构：第一种是用FPGA加速风控等运算，再软件调用交易所API下单；第二种是基于FPGA网卡（例如Solarflare的产品）的硬件方案。

“中国任何交易系统都必须调用交易所API（应用程序编程接口）才能下单，国内交易所只提供软件版本API，按规定只能在CPU上跑。FPGA本质是硬件电路，不可能调用软件API。部分公司通过上述第一种模式加速优化，这是合规的，但会大幅减弱速度优势。利用破解API的FPGA网卡绕过CPU直接对网络传进来的数据进行处理并下单至交易所，这显然是违规的，绕过交易所API也有通过软件实现，同样非常隐蔽。”有期货公司技术人员指出。

FPGA网卡技术在国外已经比较普及，国外交易所多是基于协议的通讯模式，而非API模式。因为省去了与CPU进行通讯及调用API的时间，这种模式存在明显速度优势且非常隐蔽，于是驱使少数人铤而走险。

上述期货公司技术人员称，2017年8月，一家名为艾科朗克的系统供应商曾在某交易所合规检查过程中被发现破解交易所API非法获取行情，因而被勒令整改，数家使用该公司系统的期货公司还被约谈。艾科朗克使用的正是在网卡加入FPGA的技术。

“这就会带来公平性的问题，有些人很隐蔽地用了，却并没有人管。最好是以后交易所支持协议模式，和海外接轨。”李飞表示。

一线监管迎来新课题

高频交易的发展，给国内监管带来了很多新课题。法规建设亟需查缺补漏，在期货衍生品市场“五位一体”监管体系中，期货交易所承担的一线监管任务也将更加关键。

“正确发展高频交易、让整个市场受益，核心是要解决监管问题，既有监管思路要做适当调整，应该把关注点放在对交易目的性的监管和市场公平性的维护。我们正在和交易所探讨尝试做一些监管违规行为的软件。技术都是简单的，关键是立法和执法。”刘可强调说。

以对幌骗行为的监管为例，有业内人士表示，国内期货交易所其实知道幌骗行为的存在，但以往监管制度都是死条例，比如日内最大报撤单是多少手、最大持仓量是多少手，没有对交易目的性有明文规定，交易所即使想要处罚都没有条例。

目前，《刑法》、《期货交易管理条例》均有涉及操纵证券、期货市场的法律法规条款，但对幌骗行为未有明确规定。而海外对幌骗有严格监管，美国涉及商品交易欺诈的每一条罪状最高可判25年监禁及25万美元罚金，涉及幌骗的每一条罪状最高可判10年监禁及100万美元罚金。

2015年10月，证监会曾发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，明确列举了禁止的程序化交易，包括证券自买自卖、期货自成交、频繁报撤且成交较低、影响收盘价、误导他人交易、制造趋势以影响价格及其他等七类。沪深交易所、上期所、郑商所、大连商品交易所、中金所也曾相继发布实施细则的公开征求意见稿。但征求意见后正式规定迟迟未能出台。

去年政治局会议提出激发资本市场活力的新目标，配套政策频出。今年2月1日，证监会就《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会公开征求意见，券商股票交易接口将重新放开。海外市场发展经验表明，以做市商为代表的高频交易者是市场流动性的重要供应者，国内多家交易所已相继引入做市商制度。正因为此，发展高频交易是大势所趋，但同时应当建立完善的监管体系。

值得注意的是，2月15日，证监会起草发布了《关于<期货交易管理条例>第七十条第一款第五项的规定（征求意见稿）》，其中明确禁止虚假申报、蛊惑、抢帽子、挤仓等四种操纵期货交易价格的行为，并规定了具体构成要件。另据券商中国记者了解，郑商所近期正在调研市场对于程序化高频交易的监管政策意见，针对这一领域未来或有更明确的监管办法颁布。

“我是高频交易员”

早上8点30分，维多利亚港畔，香港中环写字楼的玻璃(1327, -17.00, -1.26%)幕墙反射出耀眼的光，一群步履匆匆的金融从业人员开始了新一天的工作。李兆明（化名）来到办公室，无暇欣赏海景，打开电脑，调整策略参数，开始了又一场在毫秒甚至纳秒级赛道上的博弈。

研究、交易、监控，作为一名高频交易员，他对此早就习以为常。2013年美国硕士毕业回国后，李兆明一直从事与高频交易相关的工作，目前在一家顶级高频交易公司任职。

高频公司团队通常由三部分人组成：第一类是策略，这类本土人才比较多，以物理、数学这些理科类背景为主；第二类是软硬件开发，也就是程序员和硬件工程师，这类国内外人员都有；第三部分是运营，一般也是本土团队。

“我的工作有点像做科研，大部分时间其实是在做模型研究，包括研究新品种、新机会，找到了好模型就进行回测，回测情况好的话再进行实盘。每天工作十多个小时，精力主要放在研究上。” 李兆明属于上面所说的第一类，谈到自己的工作，他这样向记者介绍。

虽然人在香港，但他负责的是内地市场的交易，把投研团队放在境外，这也是很多高频公司的习惯打法。5年多的从业时间里，李兆明做过很多品种，开发出了不少策略。对内地期货市场的铜、金、银等金属品种，他再熟悉不过；对股指、债券等品种，他也有过覆盖。

提到高频交易，“神秘”和“赚钱”总是普通人最先会想到的两个关键词，不过真实情况并没有传说的那么夸张。

李兆明透露，其实高频每张单子不会特别赚钱。股票最小价格波动是一分钱，期货是交易所规定的、每个品种不同，通常每单只能挣到价格一跳的几分之一、甚至十分之一，但因为交易次数多，积累起来就很可观。现阶段年化收益大概能够做到20-30%，2015年之前限制少，收益率最高可以做到50-100%。

高频交易员的收入在整个团队里是最高的，人均年薪在百万以上。“策略和交易人均年薪100多万，外界以为我们挣很多，就是挣个辛苦钱。当然这也要看业绩，有些顶级交易员月薪都能过百万。此外，软硬件工程师的收入也不低，普通软件开发人员人均年薪通常在四、五十万，外国技术专家的年薪可以达到二十万美金。”

除了开发和团队费用，高频交易公司在硬件方面投入也会很大。为了与交易所撮合时间达到同一量级，高频交易对硬件要求很高，交易通常会采用快速柜台，软硬件还需要不断升级优化，这都需要耗费大量资源。硬件优化主要表现在策略服务器的内部运行速度优化以及对柜台机的网络链路优化，其中不少优化是为顶尖高频交易定制，与策略一起属于高级别商业机密。

正因为各方面要求都很高，能够玩转高频交易的团队非常有限。“国内高频交易发展很快，但真正做高频的估计也就50-60家，做得好的更是凤毛麟角。其中有些是海归创始人建立的团队，有些则是大型海外高频公司。最近几年大家对速度的竞争已经进入白热化。” 李兆明说。