（一）

1月份表现最好的是上证50为首的白马股，受外资涌入的推动，连续上涨收复了去年12月份的失地。而创业板指在1月的最后四个交易日连续下跌，原因就在于，1月31日是去年年报预披露的最后期限。创业板的公司有要求在1月31日之前预披露年报业绩区间。那几天可谓天雷滚滚，数不清的创业板公司的商誉集中爆发，让人们觉得这个板块都是骗子。可2月1日以后呢，市场大涨。这就是所谓的利空出尽就是利好，用边际的思维来解释就是，这家公司已经坏到极限了，以后只能往好的方向发展了。

可能有的人会说，这种逻辑似乎根本站不住脚，你弱并不是你变强的理由。可惜资本市场上全都是边际思维，只要人们相信不会继续变差，他可能就会先好转。如果真正等到肉眼可见的好，那价格早就高高在上了。这样的例子并不罕见，2018年2月到3月也有一波创业板指的强势反弹，力度和时间一点儿也不比这半个月弱。我们可以观察下时间点，反弹的时间点发生在2月6日，于此对应的这个时间点是上证指数，沪深300，上证50去年趋势性见顶的标志。

去年我有讨论过，整个市场从2月份到5月份有一个短暂的分化，医药，计算机，军工等出现阶段性的结构性行情，完全可以归纳为筹码效应。最终所有版块在下半年坠入了熊市的深渊。

这里回忆去年初的一次行情，我想说的是，这一轮创业板指数的暴力上涨是隐含着去年1月初暴雷结束后的上涨逻辑的。我们这里不能刻舟求剑，分析一下，这一波创业板的上涨与去年的区别在哪里：

（1）今年创业板起步的估值更低。2018年初创业板反弹起步的TTM的估值大致是不到40X，已经非常接近历史的极限底部估值了（2012年末的30X出头），而当时白马蓝筹的估值早已超过历史的估值中位数。尽管估值绝对数比白马蓝筹高，可行业属性不同，无法直接比较。从当时市场的整体环境态势来看，1月业绩纷纷暴雷以后创业板的反弹也并没有多少瞎炒不合理的成分。经过5月以后创业板指又出现了超过30%的跌幅后，到今年1月初ttm估值已经不足30X，已经跌破历史的极限估值。事实上用历史极限估值水平考量底部或者顶部是一个非常不靠谱的方法，但这个估值区间位置确实是一个概率的问题。换句话说，今年估值水平比去年还便宜30%，暴雷以后反弹的概率自然也大了不少。

（2）今年创业板的上涨不是筹码效应。去年文章里我分析了去年2月6日那天市场出现了非常明显的筹码交换的效应，银行地产煤炭等年初表现非常好的板块迅速的杀跌，筹码全都交换到了医药、计算机、军工等行业。当然最后所有人的结果都不太好，但那一拨的筹码效应非常明显。而今年创业板的上涨则是全市场的普涨，如果非要类比则比较像2012年12月4日-2013年2月18日的一波。这一波上证指数上涨幅度24%，创业板指上涨接近40%。

（3）宏观背景不同。坦率的说2018年初的宏观形势要比当前要好不少，但应该注意的是，过后看当时是在景气的顶部区域，当前是大家预期要边际转好。景气的顶部与底部与市场一样，都是过后才能判断出来。当时处于景气的顶部关键在于后面严厉的一刀切去杠杆政策，以及中美贸易争端让上半年经济苦苦支撑，到了下半年急转直下。当前经济形势依旧不理想，但1月分的数据已经显示出一些边际向好的迹象，所以大家又纷纷乐观起来，期待一个新的牛市。关于这波行情的一个逻辑演化我后面会叙述。

从以上三点区别来看，总体判断本轮创业板的趋势会比去年要强，时间和空间都要更大一些。估值更低，市场风险偏好更好，货币流动性更好，换句话说牛市的三大基本条件已具备其中之二，就差基本面的实质性向好了，当前社融数据、出口数据暂时缓和已经让大家认为基本面见底是迟早的事儿，在一季报出来前的这个时间窗口下无法证伪就够了。

（二）

近期最强的板块是券商，5G，电子，养猪。券商板块不用说，牛市初期超高贝塔属性板块，只要有牛市绝不会缺席。5G是今年确定性最大的板块，这一轮起步之前，估值水平不低比较中性，但市场追捧确定性的时候，估值就可以放在后面了，都看估值的话15年创业板也不会被催化到100多倍，这就是“梦想”的力量，无可厚非。电子暴涨我认为有一些差异，源自于底部的弹性。电子是去年跌幅榜单中第二，跌幅第一的是综合，综合相对板块比较小，无法严格划分行业，也就是说电子可以说是表现最差的板块。一些龙头个股跌幅甚至达60%-70%，如果假设一个公司跌幅为70%，那么开年上涨30%是什么概念呢？

1*（1-70%）*（1+30%）=0.39

暴涨之后发现才回到最高点的4分位，这么一算就可以理解底部弹性了。

养猪板块和其他三个的逻辑有所区别。养猪板块从去年下半年就开始酝酿启动了，它独立与整个市场，有自己的周期。从周期的角度，去年下半年猪肉价格已经到低位，产能开始逐步出清，周期逻辑顺序：猪肉价格过低——农户赔钱——产能退出——价格稳定——产能继续退出——价格回暖——产能偏紧——价格上涨——农户盈利改善——价格高位——农户暴力——产能进入——供给增加——价格下降。

从母猪怀孕，生产，仔猪生长需要自然的时间，所以形成了猪肉特有的周期性特征。这一轮猪周期猪还处于产能退出阶段，至于什么时候猪肉价格上涨还不清楚，市场已经把养猪公司股价推高向景气方向发展了。这个板块具有相对独立的周期与逻辑，本身可能会向景气方向发展，加之近期市场火热，资金自然向确定性强板块流入。

这几个近期最强的板块有各自独特的逻辑，共同点是近期人气的上升，而且板块基本面全都没有验证，只是大家相信会验证。以往走势逻辑，等基本面去验证的时候，基本上已经到了行情的中后期了。前期进入的”装傻“的人，骗后面进去图便宜”真傻“的人。

（三）

这部分我想重点分析一下本轮行情演化能这样强势可能的逻辑思路。本轮上涨逻辑的起点来源于美国，先观察下标普500去年10月份到现在的走势。

形成了一个比较标准的V型。最低的一天是去年的圣诞节前一个交易日。市场变化的原因是美联储对于货币政策的态度，去年10月以后美联储连续发出缩表货币偏紧的态度。市场短期内出现了巨大的跌幅。后期面对市场的暴跌，12月以后美联储发生了很大的转向，不再强调缩表，随后市场就开始出现修复的上涨。观察下这段时间全球主要经济体的走势都十分接近。1月份走势最强的上证50启动的时间点略微晚于美股，伴随的是全球风险偏好的提升。1月份外资流入A股市场的资金狂飙，很多人都在不断强调外国人来中国捡便宜来了，其实并不是A股公司多有比较吸引力，而是这段时间全球的风险资产都在有资金流入，美股一点不比A股弱。此时创业板受商誉的潜在利空压制，表现非常弱，真正等月底利空出尽的时候，创业板也迎来了上涨（逻辑见第一部分）。

人心思涨久矣，加之估值的低位，货币政策不断放出宽松的信号，信心伴随着市场企稳在不断积累。人气在春节后在创业板反弹逻辑的带动下开启快涨的通道。这个时期即便是看空经济已经不得不被动上车了。春节后第一周的周五（2月15日）有一个恰到时机的调整，这次调整看起来跌幅较大的主要是1月份上涨较多的白马股，同时创业板指依旧维持相对强势。理论上这次调整应该持续几个交易日，略微修复下过快的短期涨幅。但是收盘后统计局公布了1月份的社融数据，无数机构投资者都在盯着这个数据，结果大超预期，说好的调整变成了火上浇油。随后就是这周的超强走势了。

从这两个月的变化来看，市场走强是源自于美国带动的全球风险偏好的提升，同时伴随着国内宏观数据的企稳（只是企稳，无法排除后面会恶化），人们由无限悲观掉头又变成了乐观。这个过程中，乐观既是上涨的原因，同时也是上涨的结果，这就是反身性的突出表现。典型的既然大家都开始讲故事了，那我也开始自己的表演吧。

市场已经在讲乐观的故事，后面有多好也就不好说了，只是提示几个关注的风险点。

（1）既然这一轮行情A股是美股的映射，就不能忽视美股的影响。如果美股出现调整，就会影响部分外资的风险偏好，这个可能是未来压力来源之一。此时更应该关注美股以及全球风险资产的走势。当然如果后面非要有人说美股10年牛市，A股常年熊市，要有独立行情，请忽视，非傻即坏。

（2）基本面的数据验证。2月-4月是数据空窗期，一季报出来前，所有讲的故事都没法证伪，即便是吹上天只要有人信就能涨。这是个风险点的时间窗口。

（3）两会召开。从往年的经验，两会很容易下跌，主要是因为有不少不确定性因素在里面。当然今年有所不同，高层在全面应对经济下行风险，积极信号会更多一些。

（4）中美贸易谈判。最近好像积极得让人些不敢相信，但这块风险点一定不能忽视。不过交易层面这一点太难把握了，只能作为大势判断的一个参考。

总体来讲，市场已经形成了比较乐观向上的氛围，未来一段时间内多头依然有不少动能，短期内无虞。