前言：一个国家想跳出中等收入陷阱，不是靠钢铁造船汽车手机，而是能否用好收入倍增器——杠杆。

股票、国债、土地流通，都属于现代经济的收入倍增器，但中国的结症在于这些年只靠银行贷款拉动，个人、企业和政府的杠杆都处于搁置状态，本文我们就从股票和国债两个方面讨论收入倍增器对于企业及政府的作用。

现代经济体的“收入倍增器”之股市

股市“收入倍增器”工作原理的要点是资产的复用，既是你的也是我的，你好我也好。

1.国际对照

美股市值大约30万亿美元，是GDP的1.5倍；外资持有比例约为市值30%。

日本股市总市值约5万亿美元，大约是GDP的100%；外资持有比例超过50%。

韩国与日本差不多；外资持有比例约为市值的30%。

A股市值50万亿，GDP总量90万；资本化程度比较低，其中约五六成是国有。

所以国内A股还需要几倍扩容，并把国有股以社保基金的方式转换为居民持有，也允许外资进来随便买，才算差不多正常。能把宝洁、肯德基、通用、大众，还有印尼马来的电商社交也都拉来上市，那才叫优秀。

2.股票发行，不是印钞胜过印钞

其实股票交易的时候，钱并没有消失。假如新股增发募集了10万亿元，股民付出了10万亿但并不觉得自己钱少了，股票可以随时换成钱用。这样看钱反而还多了点，因为每年分红或者增长，要比储蓄利息或者房租要高。个别股票可能有赢有亏，但足够分散足够长期的话，总体而言股票收益就是比储蓄利息要高。历史数据就不举了，理论上也讲的通：股票是优质公司直接分红给你，而利息则是公司扣一些分给银行、银行再扣一些分给储户，天然会低一些的。

与此同时，上市公司和他们的老板、高管、员工、供应商、服务商，也多出来了10万亿，而且是真金白银！而且这10万亿真金白银是到处流动的，基于逐利去投资（包括回去买股），或者基于新鲜或者炫耀去消费或者慈善，而那些投资和消费跑来跑去，总会有些钱又间接变成了上市公司的收入和利润，业绩比以前好看了，公司挣钱轻松了！

这就是为什么说股市是现代经济的“收入倍增器”。如果实行注册制，发行几十万亿新股，国企的百万亿资产和几十万名经理的激励也调整过来，国资划转社保、外资自由准入，再配上土地流通，那五六年人均GDP翻倍、可支配收入到3倍没什么惊讶的。这本来就是国人现在智力和勤奋状态应该的结果，只是几个倍增器失灵没能体现出来而已。

3.正常股市也是好公司的激励器

现代银行是经济演化中的核心筛选器。公司凭借抵押物去银行贷款扩张，购买设备原料和雇佣员工，假如产品和服务有人买账，就可以偿还贷款。假如生产赌错了或者不如别人的好，卖不掉，那就必须出局，抵押物交给赢家去处置。这种赌局竞争全年无休，进化飞快，市场需求都会被满足，甚至被猜到和激发出来（比如苹果手机），有市场筛选和银行筛选谁还要什么计委呀，除了计委那几百人自己坚持想要，害的领导干部们前几十年只能骑自行车吹电风扇，空调别墅奥迪都跟做梦一样。

而股票市场筛选和激励企业家的效率，比银行还要高的多。好公司能批量创造出千万和亿万富翁，而烂公司迅速只剩壳的价值，像中国这种一个壳就值几亿甚至几十亿，躺倒不干或者为非作歹也照样是巨富的特色场子，毕竟不多，等注册制实行后，股民们会发现，这些上市公司怎么都都开始认真挣钱了，而且好像钱也比以前好挣了？无他，不努力经营就没人理了，跌到几分钱老板和高管可太难受了，而且市面上确实钱多了些、大家都富了些。

股市杠杆，对于个人来说是收入结构问题，相比于固定工资或其他理财，股市汇集了大部分各行各业的优质企业，整体上长期看是能够跑赢其他各种投资产品的。居民产生了更多的收入再消费，与企业形成正向循环；对于企业则是公司可以通过股市来扩容，合理分配资源，不但可以使得治理结构优化更重要的会引发公司制度性的变化。

而对于政府来说，债市杠杆的作用一方面是通过减税，改善制造业的盈利情况；另一方面通过借债，形成规范化和透明化的债务管理。下面我们来看下政府应如何利用好债市杠杆。

现代经济体的“收入倍增器”之债市

国债“收入倍增器”工作原理的要点是采取减税降费并增发国债弥补赤字时，相当于政府扛起债务而把对应的资产给企业家和工薪阶层支配使用，短期内会产生居民收入倍增的效果。

1.减税降费增发国债时会发生什么？

首先还是“国债不是印钞、胜过印钞”，钱并没有减少，从买国债的人的账户上，进了财政，财政又花掉了流回社会。但企业和工薪账户里钱，却因为减税降费而突然变多，而且是确确实实的多了。与此同时，买国债的人并不觉得自己钱和财富少了。

然后是一轮一轮的行为改变。市场机制下，企业家觉得自己利润率提升了，接着就是扩大投资、研发和雇佣。当然会有些老板去买房买车改善生活，不过他的市场份额会被扩大投资的老板替代掉，所以不影响结论。直到企业家们继续扩大投资也没啥利润的时候，才会停下来，形成一个减税政策红利的周期。

企业扩大投资、研发和雇佣，会有循环乘数效应。就业率会上去一点儿，工资也会涨一点儿。而就业人数更多、薪水更高、还赶上交税更少的话，他们的消费力和消费信心也会高出很多来。这些消费增量，又会变成企业的收入和利润增量。

当然这个乘数是个浮动的。假如薪酬上涨让很多工薪阶层去贷款买房买车，那这乘数就非常大，搞不好会经济过热导致加息的压力。假如原本就企业产能过剩、工薪负债累累，企业多雇不了几个人，工薪也没多少肯贷款的，像泡沫后的日本，那乘数就小。

2.为什么很多政府都没有重视债市杠杆？

一是旧的理论不支持。从亚当斯密，到凯恩斯经济学，到发展经济学比如索洛，比如克鲁格曼、罗默和林毅夫，到世界银行和国际货币基金组织开的标准药方，都没单独讲这几个收入倍增器，原教旨奥地利学派比如罗斯巴德等还坚决反对赤字和国债。早先学界公认的是发展要靠投资要靠贸易分工，但其实解释力很弱，就加上人力资本、教育和技术进步，到最后还有差额，美国的持续增长，或者日本韩国起飞40年时间里，人均名义美元GDP增长160-180倍，用劳动生产率怎么抓耳挠腮都解释不了，最后没办法用“全要素生产率”这个模糊的词先顶上。

二是这么高级的玩意儿大多数政府都用不好。这么一笔财富，很难逃离如饥似渴的政治依附和派系竞争的圈子，送达给企业家和工薪阶层去支配。那么多选民需要收买，那么多同僚和支持者急于扩权，那么多位子需要自己人去卡着呢。像拉美那样借入外债来兴建国企（即使明知道国企没法赚钱偿还外债），像希腊那样扩招公务员并且派发福利，才是常态，连日本这种百里挑一的优等生，都浪费在大量的低效基建里，结果起不来了。

斋藤淳在《政治分肥》一书里提到，他认识的一位山形县的干部，原本是“就算切腹也要推动新干线和高速公路工程”，但上头就是不批，批给他的是土地整治和水坝。金泽（石川县省会，日本的县等同于我们的省）到福井的新干线2600亿日元预算就是批不了，但八场水坝4600亿日元就能批下来。我猜可能是管交通建设的局长预算不够，而管国土整治的局长预算多余，你们地方政府还有当地居民再忍几年吧。

就这样日本在泡沫之后把国债爆了表，有几年基建开支比英美加法德意六国的总和还多一倍。实际算盘一是官僚体制僵化，二是替自民党收割兼业农民和建筑工团的选票。当然名头可以做的很好听，比如基建能够拉动经济啦，日本地质多灾啦，改善农村收入啦等等，不过国内还很多人迷信“基建带动经济增长”的，就和迷信“产业政策导致日本成功”的一样，没能看穿其实是日本官僚创造出来的借口。

下图为日本原本应该使用放开管制（开放）和财政政策（减税）来应对贸易摩擦—日元升值—外需下降，结果大藏省执意要大放水，当时财政反而是黑字。（蓝线左轴是房产开工量季度同比增幅，黑色虚线和右轴是财政赤字占GDP比例）。

3.正确的财政政策应该符合哪些原则？

一是不要恐惧政府负债。像里根那样通过减税降费背上了负债，就等同于把一笔资产送给企业家和工薪持有和使用，通常会更为高效而且持久。里根之前那么多任总统攒下不到1万亿美元的国债，里根自己一人就干到接近3万亿。当时许多远见之士几乎声泪俱下的反对，觉得美国要丸，而实际上里根让美国重新崛起，还无意间拖垮了苏联。

二是切记负债一定要用于长期资产。比如市政道路、学校医院大楼等有形资产，或者扶持生育和教育等长期人力资本。不能用于提升福利、养老金、公务员编制等（补偿缩编的公务员倒是可以），这些背起来容易甩下去难。

三是长期资产一定要用长期债券而不要用当下税收来支付。给后代留下长期资产却不留下对应的长期债务，不仅有违伦理、有违天道，也不效率。而且企业家谋利的冲动，是投资、研发、雇佣等经济增长的源头，用税费切走他们的利润实在是代价太高昂了。要坚信“收税就是为了吃饭财政，长期资产交给民间或者发债”。

四是尽可能用市场化方式发行地方债，上级既不财政担保，也尽量不插手审批，也不设置限额。债券投资人认可地方政府修建公路、学校或者医院大楼再招标运营等的计划，就出资买债且自担风险的话，那自然是多多益善。

理解这些原则，就能理解为什么美债在这个“比烂的世界”里仍然最受欢迎，综合考虑懒人福利、官僚系统、人口规模和生育率、教育水平和企业家精神等因素后，而德国和日本的国债的支撑就可疑的多，特别是长期1.2-1.5的生育率和僵化的官僚体系。常识告诉我们，年轻的、高增长的可以多给贷款，老龄化的、低增长的就要少给，用同一个负债率指标去评估不同的经济体，简直就是小学生级别的笑话。

顺便也能理解为何美股长期表现远好过其他发达经济体。价值链中政府抽税最低（市政建设都通过房产税和地方债利息由地主承担了），地主租金也最低，产业用地价格大约是台湾的5%，一坪（3.3平米）5-25万新台币，与一英亩（约4000平米）5-30万美元的差别，由此导致美国企业利润率最高，价值基本都被企业家、工薪、股东拿走了，创新激励也最丰厚，养老金增值率也最好。

总结来看，目前国内流行的一个错误观点，是以为政府负债太多了是严重问题，然而真相是政府不负债才是致命问题。30万亿的国债和地方债，再加约二三十万亿的地方隐形债务，比65万亿的经营性国企的净国资还要少，实际上政府净负债是零。也就是说，国债和地方债这个收入倍增器目前来看还并没有太通畅。 

对于债市杠杆，雪球用户Mario也表达了担忧：目前遇到的问题是国家太大，利益太分散。比如地方债务，问题是借太多了，不是借的不够。本届领导不对负债的未来偿还负责，只有当期用掉这笔钱的好处。要是放开借，当地领导开心死了，还能借出很多万亿来。这个激励约束机制怎么弄？之前地方债的发行已经比较市场化了，发的利率比国债还低。因为国债没有各种利益交换，地方债就有很多。这个敢放开吗？所以财政部后来限制了地方债发行利率不得低于国债+0.4%，最近又降到0.25%。但依然每次都在下限利率抢光。

财政部要是完全市场化地方债，结果必然是前期狂借钱+金融腐败，后期一地坏账+金融危机，最后还得央行来收拾。宏观上可以说1234，一到微观上发现各种事情都太具体了，全都扭曲了。

作者表示：地方债乱象有点儿像是股市乱象，还是能发的主体太少，有限准入对应的隐含担保使得风险不被考虑。现在十几万亿的地方债对应三十万亿地方净国资，也是发的太少太少。美帝3亿人5万个发债主体，对应中国就是20万个，绝无可能都发出去，如果不竭尽全力说服投资人的话。可那意味着地方政府要听市场规则，这才是最大阻力。