工银国际首席经济学家 程实 高级经济学家 钱智俊

2019年1月21日，在大寒节气的翌日，国家统计局数据显示，2018年中国经济增速降至6.6%。受制于内需低迷和“抢出口”退潮，四季度经济增速降至6.4%，表明前期内部改革阵痛和外部贸易摩擦的滞后冲击正在显现。

虽然现阶段“减速”压力增大，但是两大因素正在夯实中国经济的增长底线。一方面，经济“增质”稳步改善，经济结构优化和制造业高端化发展进一步推进，持续提振生产效率。另一方面，“宽财政”提速发力，不仅发挥托底作用，亦初步纾解了货币政策的结构性瓶颈，“宽货币”向“宽信用”的传导得到边际增强。

展望2019年，基于内部政策的充裕空间和外部博弈的抗压需要，新一轮“稳增长”政策有望多管齐下，“宽财政”与“宽信用”联动料将继续增强。有鉴于此，我们认为，“大寒”之后，“立春”并不遥远，2019年一季度中国经济将大概率企稳反弹，增长表现有望超出市场预期。

“减速”压力与“增质”潜力交叠

2018年四季度，前期的内部改革阵痛和外部贸易摩擦的滞后冲击加速显现，强化了中国经济“减速”压力。

从结构来看，内外部需求的疲弱正在产生共振。投资方面，2018年，固定资产投资同比增速仅为5.9%，较上年下滑1.3个百分点。消费方面，全年社会消费品零售总额同比增速为9.0%，较上年下降1.2个百分点。出口方面，2018年12月出口同比增速降至-4.4%，表明“抢出口”开始退潮。考虑到近期PMI新出口订单持续下行的滞后影响，叠加“高基数”效应，外需回落的压力预计将在2019年进一步延续。

在“增速”承压之际，中国经济“增质”仍在稳步改善。

其一，经济结构持续优化。2018年，较之于规模以上工业，高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业增加值的同比增速分别高出5.5个、2.7个和1.9个百分点。较之于制造业总体，高技术制造业、装备制造业投资的同比增速分别高出6.6个和1.6个百分点，表明制造业高端化发展的势头保持强劲。此外，2018年，民间投资同比增速较上年同期上升2.7个百分点，表明供给侧改革正在走向“2.0”阶段，市场力量对优质供给的扩张作用初步显现。

其二，生产效率保持升势。2018年 1-11月份，规模以上工业企业的利润总额同比上升11.8%，主营业务收入利润率较上年同期上升0.16个百分点。全年单位国内生产总值能耗同比降低3.1%。

“宽财政”推动“宽信用”破局

我们多次指出，“宽货币”向“宽信用”传导乏力，原因在于货币政策的结构性瓶颈，破局关键在于“宽财政”的积极作为。2018年四季度，“宽财政”加力提效，正在两个方面巩固中国经济的增长底线。

第一，“宽财政”加速发力。2018年12月至今，“宽财政”的积极作为体现于三个层面。其一，发力方向明确。12月中旬，中央经济工作会议指出，“积极的财政政策要加力提效”，不仅“加大基础设施补短板力度”，而且将实行“更大规模的减税、更明显降费”，进一步稳定了市场预期。其二，推进节奏加快。以补短板为重心，12月发改委的基建项目批复明显加快，单月累计批复项目总额逾6200亿元。其三，投资落地回暖。2018年1-12月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.8%，增速比1-11月份提升0.1个百分点，表明基建“稳增长”效应正在显现。

其二，“宽信用”渐次破局。2018年12月，“宽财政”的积极发力，在间接融资环节提供了优质信贷标的、提振银行信贷意愿，推动新增人民币贷款大幅提升，较上年同期多增3500亿元；在直接融资环节，舒缓市场避险情绪，促使企业债券融资规模显著增长，较上年同期多增3360亿元。得益于此，虽然12月表外融资总量进一步萎缩，但是新增社融规模超出市场预期，社融存量同比增速的降幅收窄。展望未来，随着大规模基建由项目审批、资金筹备走向实质性落地，“宽财政”对货币政策传导的疏通作用有望进一步加强。由此，我们预计，2019年一季度，社融存量的同比增速有望稳步回升，向名义GDP增速趋近，并伴有信贷期限由短及长的结构改善。

“大寒”已过，“立春”未远

走过跌宕起伏的2018年，对于中国经济而言，2019年一季度将是下一个关键节点。

从内部来看，正如上文所述，“减速增质”正在向纵深发展，“宽财政”与“宽信用”的良性联动初具成效，但仍需强化。而随着人民币汇率近期企稳，内部经济政策空间有望进一步扩展。从外部来看，至一季度中下旬，本轮中美经贸问题磋商将步入关键期。虽然双方在总体政策方向上已经趋于一致，但是围绕技术转移、市场开放等核心政策细节的博弈仍将激烈。面对在谈判期间惯于“极限施压”的特朗普政府，稳健的经济基本面将是中方处变抗压、推动磋商的物质基础。

有鉴于此，新一轮“稳增长”政策组合有望加速落地。财政政策方面，2019年，地方债发行额度预计将扩容，推动2019年基建投资增速触及8%，并且增值税并档有望提速推出，释放不低于1.2万亿的减税红利。货币政策方面，央行预计全年将进行不低于250bp的定向降准或全面降准，并且有望适时下调公开市场操作利率，以引导货币市场利率的稳定下行。

由此，我们认为，2019年中国经济仍将守住“稳增长”和“防风险”的双重底线。经济增速大概率在一季度企稳反弹，并有望走出超预期表现。