詹姆斯·查诺斯(JamesChanos)是纽约尼克斯基金公司(KynikosAssociates)的总裁，这是一家全球最大的空头基金公司，管理33亿美元资金，不做别的，只找坏公司去做空。过去多年里，几次请他到我的对冲基金课里做客，他是耶鲁大学的校友，基本都会安排时间应邀。每次当他讲到“反向思维的力量”“空头的社会价值”时，同学们都特别兴奋。查诺斯说，“群体思维要求你只能正向思维，只能从好的方面看待上市公司、买进股票让它们的股价涨，认为那才是正能量！而如果你反向思维，就认为你不合群，如果你还进一步做空股票，就更是负能量！因此，逆向思维、反向投资不是每个人能做的。”

我们知道法院、监管机构和媒体对股市的基础性作用，但市场力量本身也重要，甚至更重要。毕竟法官、监管者和媒体记者的激励是完全不同的，凭着职业精神，他们会尽职尽责，但是，他们尽到本份职责，自己并不会从中得到直接奖励或报酬。相比之下，投资者如果行使监督权，可以直接分享自己努力的果实，收益是具体的；只是普通股民的资金有限，仓位太小，这样做的激励不高，所以，真正能激励监督、制约上市公司的是具备规模的机构投资者，尤其是对冲基金、私募基金，虽然他们敲打上市公司所带来的好处不是自己独享，但是，只要基金规模足够大，努力的果实还是有吸引力的。

那么，空头为什么是资本市场的正面力量呢？反向思维是如何在股市中起积极作用的？

空头让造假者感到痛

当然，如果禁止做空，反向思维的人再多，也没法在市场中发挥积极作用，所以，允许做空是前提，做空是打假的工具。

查诺斯是何许人，为什么能不落俗套，走上自己的反向思维之路呢？

查诺斯1957年出生在威斯康星州，离华尔街很远。他是三兄弟中的老大，父亲开一家干洗连锁店，母亲在一家钢铁厂工作。小学五年级时，父亲让他接触股市，他顿时就着迷了。他在耶鲁读经济学专业，但也是橄榄球队干将，课外生活丰富。1980年他从耶鲁毕业，加入一家证券公司做分析员，研究不同上市公司。

很快他就发现，自己最擅长的不是找投资上市公司的理由，而是去找它们是否存在财务造假、夸大前景、甚至欺诈投资者的嫌疑，这也是他的兴奋点所在。早先，查诺斯挖掘到不被人知的丑闻内幕后，主要通过媒体去影响市场、纠正虚假。1982年，当时一家叫Baldwin-United的保险公司深受华尔街追捧，股价一直在涨，这就让查诺斯心存怀疑，随后写了一份研究报告，建议卖空这家保险公司。他的分析立即触犯众怒，不仅冒犯只会唱多的华尔街卖方，而且一位律师打电话威胁查诺斯的老板，说要起诉他！

就在查诺斯跟这家保险公司之间发生争论的时候，《福布斯》杂志一位撰稿人得知此事，也开始进行追踪调查，访问查诺斯并得到了他提供的研究资料，同时质问保险公司的CEO。经过数月的调查，在1982年12月《福布斯》刊登了一篇文章，披露了这家保险公司的问题，结论跟查诺斯之前的分析一致。几个月后，保险公司股价崩盘，正式申请破产。这是当时历史上最大的公司倒闭案。

1984年，查诺斯开始追踪华尔街的垃圾债王国——德崇证券公司(DrexelBurnham)，这就是迈克尔·米尔肯就职的公司。在那期间，由于他提出的问题和分析结论如此尖锐，对方还雇用专门的私家侦探跟踪他，甚至搜寻他屋外的垃圾桶。后来，这家证券公司倒闭，米尔肯也因内幕交易而坐牢。这是他另一大战绩。

那些经历后，查诺斯就想：投行分析师角色真的不适合他，因为卖方分析师必须唱多，只有这样，投行才能得到上市公司的融资业务，才能有交易佣金，并且投行分析师报告是公开发表的，他的看空报告每次发布出去都会遭遇很多麻烦，甚至收到安全威胁；为什么不成立对冲基金，根据自己的分析去做空，直接赚钱呢？

于是，1985年，他以1600万美元成立尼克斯基金公司，专门从事做空，也就是，从证券公司那里借来股票，先卖掉，等股价跌到一定时候再买回来还给对方。查诺斯的基金不乏成名之作，尤其是他做空安然的交易。2000年10月他开始研究安然，发现安然的会计手法问题严重、夸大营收和利润；次年，他开始做空安然，之后安然被媒体暴露的问题越来越多，查诺斯就不断加大空头仓位；等安然破产时，他以忽略不计的价格买回安然股票平仓，基金大赚，名声也大涨。

另外一个成功之作，是2006年他判断美国房地产市场泡沫严重，开始做空房地产开发商和住房贷款发放量大的银行，等到2007年次贷危机持续深化之后，他认为危机会扩散到许多经济领域，他的基金把做空面延伸到许多其它行业。

在查诺斯看来，泡沫就是虚假繁荣，做空泡沫股票和泡沫资产等同于打假，应该以具体行动纠错造假行为，迫使市场回归经济理性，回归财务纪律。比如，金融危机之前，那些对冲基金大佬和科技新秀大肆拍买艺术品，制造艺术品虚假繁荣，他的基金就做空索斯比拍卖行的股票，等索斯比股价从60元跌到8元后，查诺斯再把空头平仓，获利丰厚。在这个过程中，他实际上是帮助艺术品市场纠错。

最近比较有争议的交易是，查诺斯从2010年开始做空中国，卖空国内银行股、地产股和其它证券。他说，中国的房地产泡沫是“迪拜的1000倍，甚至更糟”，一旦破裂，将是不可收拾！当然，他说的中国房地产泡沫至今还没破，这也给他的基金带来压力。到2018年初，他承认，基金的中国空头头寸已经减少很多！

做空有利于长期投资回报

看到这里，你可能会说：做空把股价压下来，这怎么是正能量、对社会有益呢？

在道理上，这个好理解，如果股价虚高，尤其如果股价是被公司财务作假炒上来的，等于是要股民们付高价买下一个不值钱的东西。而查诺斯这些空头基金帮助股民把股价先打下来，通过打假让股民少受骗、让股价回到值得的价值，那不是对股民们、对资本市场的运行更好吗？

在2007年发表的一项研究中，三位耶鲁同仁Bris、Goetzmann和朱宁对47个国家和地区的股市做了系统研究，到2001年这些股市中有35个允许做空，只有12个股市从1990年以来一直禁止做空。35个允许做空的股市，有12个在1990年时禁止做空，但后来逐步放松。他们发现，允许做空的股市中，个股同涨同跌的程度明显更低，风险波动率也平均更低、回报更加稳定，个股平均回报略为高一点。

以瑞典为例，在1991年开放做空之前，每周有93%的股票同涨同跌；但是，允许做空之后，同涨同跌的股票占比下降到78%，说明做空的确让整个股市更能分辨好公司和烂公司，减少浑水摸鱼的机会，使股市往“良币驱赶劣币”的方向迈进。其它从禁止做空走向开放的市场，也经历了类似的市场质量提升。

主张禁止做空的一个理由是，这可以防止恐慌的蔓延，就像每天涨跌幅的限制政策逻辑一样。这三位学者的研究发现，允许做空的股市上，个股下跌的倾向性的确略多一些，但是，这些股市中的个股波动率显著低于禁止做空股市的个股，也就是说，禁止做空反而抬高个股的总体波动率，这似乎跟人们的预期相反。原因在于，虽然禁止做空让股价短期内不能大幅下跌，但被人为保护在高位的股票，最终还是不能持续的，而是更会大起大落波动。更何况，禁止做空使股价容易跟实体公司的基本面脱钩，给社会造成更大范围内的资源错配。

今天的要点有三个：第一，除了法治、监管和媒体之外，市场力量本身是更靠得住的股市推动者，尤其是机构投资者，它们的资金雄厚，比普通股民的头寸大，从监督上市公司的收益中能分享到更显著的好处。机构投资者搭便车的倾向性也低于普通股民。其次，像尼克斯基金、浑水资本这样的空头基金，表面看他们的反向思维是与人为敌，但他们主要靠打假赚钱，实际是给市场带来正能量。再就是，空头基金的打假作用显著，但前提是允许做空。研究表明，允许做空的股市跟禁止做空的股市相比，质量更高、股票同涨同跌的倾向性低，更像是“良币驱赶劣币”的场所，而且股价波动率也更低。

各社会的文化有一个类似点，就是让我们每个人更容易做正向思维，但很难做逆向思维；在股市上表现为：买股票做正向投资容易，但寻找做空的对象，难！在美国，虽然你可以做空任何股票，但大多数投资者没有做空的胆量，也更没做空研究的能力。为什么呢？