本文作者为国海证券研究所固定收益首席分析师靳毅，原文标题 《资本市场的百年兴衰———资本市场思考系列之六》。

对于债务市场而言，处于债务周期顶部的中国经济，使得债务融资市场进入了存量博弈的时代。高增长与高毛利不再，商业银行的黄金时代已过，一级市场债券、非标承销商之间的竞争无疑将更为激烈。这期间，在客户端，对于大型企业客户的争夺，在业务端，以资产证券化为代表的聚焦存量资产的腾挪，都将成为金融机构投行业务在债务融资市场发力的重点。

债券二级市场的性价比无疑更高，从大资管时代到真资管时代，真正具有投资能力的债券投资人将脱颖而出。未来，在合规的基础上， “一二级联动”的模式将成为提升中小金融机构净利的一个重要方式。 

对于权益市场而言，从一座山峰走向另一座山峰，总需要先下山、 再上山的过程。债务周期的顶部，去杠杆的过程可以很快、也可以很慢，在债务市场真正实现结构性出清之前，权益市场很难迎来全面大牛市。但权益的一级市场，并购业务无疑将再次崛起。

人性总是趋利避害，追求快乐的、忘记痛苦的。在经历了长期的和平与稳定之后， 一战、二战的惨痛记忆，很少再会被人们提起；与之一同忘却的，甚至还有过往 百年里，政治、金融、经济中的历史点滴。对于是否回顾历史，每个人当然都有 自己的选择权，但站在百年后的今天，站在全球格局变换、国内动能转换之际， 我想，回看历史、温故知新，应该也算是一个难得的契机。

一、金融监管的轮回 – 一场延续百年的猫鼠游戏

1918 年，第一次世界大战结束。作为一战的受益者，欧洲大陆的重建需求、美国 国内城市化与工业化的建设需求，以及包括汽车、家电等在内的新兴技术的大规 模商业化应用，使得美国经济在战后快速崛起，并在 1920 年之后，开启了被后人 称之为“咆哮 20 年代”的经济长牛。但这场经济和股票的繁荣，很快便由于当时 柯立芝政府的无为而治、监管缺位等因素，而快速崩塌。1929 年，华尔街股市崩盘，随之而来的则是美国历史上的经济“大萧条”。

20 世纪 20 年代，美国政府对于金融监管的缺位体现在多个方面。首先，允许经 纪人（类似今天的证券公司）帮客户放杠杆炒股票，经纪人既可以给客户放贷款， 又可以帮客户垫付炒股所需支付的资金（客户仅缴纳保证金）；其次，上市公司完 全没有被要求，披露关于公司财务的任何信息；再次，一些中小型银行可以不用 上缴准备金，从而具有无限扩张信贷的能力……类似的监管漏洞不胜枚举，这直接导致 20 年代中后期，杠杆资金等热钱大量涌入股市，最终导致美国股市的崩盘。

20 世纪 30 年代，美国政府痛定思痛，加强金融监管。在华尔街的狂热期，事实 上美国监管层就开始出台一系列政策整治金融乱象，比如禁止商业银行再向经纪 人发放贷款。但上有政策下有对策，拿不到商业银行直接贷款的经纪人们，通过 银行放贷给企业、企业再放贷给经纪人的方式，继续给大量的股票投机者输送资 金。1933 年 3 月，罗斯福总统时期，政府痛定思痛，国会相继通过了《紧急银行法》、《银行法》等多项法案。

20 世纪 80 年代，里根政府时期再次放松对于企业和金融的监管。由于 20 世纪 70 年代，美国长期受困于经济停滞、通过膨胀、失业高企，因此，里根总统上台 后推行了很多刺激企业生产的政策。进入 80 年代后，以杠杆收购为标志的美国第 4 次并购浪潮全面兴起。这期间，通过杠杆的方式，大量“蛇吞象”、“恶意并购” 等并购交易陆续出现。但紧接着的 90 年代，大量因杠杆收购而发行的垃圾债券出 现违约，导致了大量金融机构的倒闭。此后，2000 年、2008 年，美国金融系统又 连续出现了两次大型的危机。

2010 年，在垃圾债崩盘、互联网泡沫破灭、次债危机等诸多问题的影响下，美国 通过了历史上改革力度大、监管系统性强的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者 保护法》。该法案的颁布，不仅是美国政府对此前金融监管不足的改正，更是华尔街金融新秩序的又一个开端。此后，包括中国在内的许多国家都纷纷借鉴美国金融监管的经验。

改革开放后的中国，在金融领域，同样经历了一个较长时期的金融自由化。2012 年之后，资产管理浪潮开启，各种金融创新层出不穷。但所谓的金融创新，在银 行理财、券商资管、信托通道、万能险等资金管理规模不断扩大的同时，也催生 了房地产泡沫、股市泡沫、债市泡沫，同时还积累了大量的地方政府和产能过剩 部门的债务风险。鉴于此，国内也开启了新一轮全方位的金融监管。

自近代金融体系建立以来，资本市场与政府监管，本来就是相生相伴、相互作用的。在这个过程中，由于逐利的本性，资本市场中的某些参与主体一直在与金融监管之间进行着一场长期的、复杂的猫鼠游戏。从这个角度而言，金融监管，作为广大资本市场参与主体的监管者与守护者，其作用无疑至关重要。

二、经济周期的起伏 – 各领风骚数十载，你方唱罢我登场

作为一个硬币的两面，金融问题的背后其实是经济的问题。上一个百年里，一个 国家的兴衰轮回总是与这个国家经济的兴衰轮回息息相关。长达 40 余年的美苏争 霸，在双方军事力量均势的情况下，最终还是因苏联经济的崩盘而告终。反观美 国经济，在不同时期，政府好像总是能通过借鉴该时期某些经济学派的施政理念，引领美国经济从一个繁荣走向下一个繁荣。这些经济学派的理念，简单来说，就是围绕着政府应该“别管”、“少管”、“多管”、还是“全管”所展开的。

柯立芝总统的繁荣，新古典主义的欢歌。20 世纪 20 年代，作为新古典主义经济 学的践行者，美国在柯立芝总统执政时期，实行的是“小政府、大市场”的政策， 政府尽量避免干预市场，通过自由放任，让市场自我发展、自我调整、自我纠偏。 柯立芝这种无为而治的政策，确实造就了美国经济“咆哮的 20 年代”。但紧接着， 由于缺乏监管、过度放任，美国经济开始急转直下，造成了长达 10 余年的大萧条。

罗斯福新政的曙光，席卷全球的凯恩斯主义。20 世纪 30-60 年代，自由放任的施 政方针阶段性的被证伪，而主张“大政府”的凯恩斯主义登上历史舞台。凯恩斯 主义强调政府在经济发展过程中的重要性，主张政府干预、赤字财政，通过主动 刺激需求寻求经济增长。这种理论主张无疑正中当时处于衰退中的各主要资本主 义国家的下怀，自此，从英国到美国，凯恩斯主义开始大行其道。但尽管凯恩斯 主义的确使各国经济走出衰退、走向繁荣，但产能过剩、企业低效、失业高企等 问题接踵而至。

里根经济学的胜利，供给学派与货币学派的崛起。20 世纪 60、70 年代，资本主义国家的经济衰退，将凯恩斯主义推下神坛。聚焦“供给端”的供给学派和强调 “单一货币政策”的货币学派脱颖而出。因此，在里根政府时期，包括减少政府 干预、降低企业税负、维稳货币供应等经济政策陆续被推出，从而有效的将美国 拽出衰退的泥潭。但这些理论并没有一劳永逸的解决美国经济增长的问题，80 年 代美国同样出现过经济的衰退，而此后，美国经济危机更是周期性的发生。

信用货币时代，债务扩张胜过经济理论。80 年代后，脱离金本位的全球货币体系， 进入信用货币时代。自此之后，新兴的经济学理论和流派依然陆续出现，但再高 深的经济学理论，似乎都不如债务扩张来的便捷和有效。然而，没有了黄金的约 束，货币超发、债务堆积，已经成为当代金融系统一个极难解决的问题。

改革开放后的中国经济，政府从“严管”到“少管”再到“多管”，在这个过程中，似乎既有新古典的影子、又有凯恩斯的理念，既有供给学派的痕迹、又有货 币主义的药方，但整体而言，我们没有原封照搬，而是基于国情，灵活运用。这或许是一个我们能创造今天成就的原因。

但回望历史的天空，好像没有哪一套经典的经济学理论能够完全指导我们走向下一个繁荣。历史的进程中，经济学理论的进化，从来不是原地打转，而是螺旋上升。因此百年后的今天，如果我们希望从一个上繁荣走向下一个繁荣，一个能够有效解决当下问题、并引导经济长期良性发展的新的经济学理论，似乎是必不可少的。

三、全球秩序的更替 – 强者主导的经济轮回

20 世纪 80 年代里根政府之后，美国所向外输出的新自由主义，在经济制度上推 崇市场自由化、企业私有化，在金融领域要求资本自由流动。对于那些认可美国 理念的合作伙伴，他们在得到信贷支持和技术支持的同时，还能被动获得民主思 想和民主制度这些“先进的”理念。但结果就是，拉美、东南亚、俄罗斯等多个 地区和国家，在新自由主义的熏陶下，不仅没能真正强大，反而深陷衰退的泥潭。

美国主导下的全球货币制度，成为美国持久强大的根基。20 世纪 80 年代，在两次石油危机之后，全球货币制度从黄金本位时代，进入美元（美债）本位时代。 这一货币制度的变化，影响了后来全球主要经济体的经济行为。各国积极获得美 元以促进贸易发展，而美元储备又用于投资美股和美债，从而形成美元环流。这 种有利于美国产业结构站在微笑曲线两端（高附加值产业）的货币制度，有效的 带动了美国经济的繁荣。但是，在那些没有战略纵深又深受新自由主义影响的新 兴市场国家里，美元环流的涟漪就可能导致他们的经济危机。

美国主导建立了一系列的国际规则。从 20 世纪 40 年代末，美国主导建立国际货 币基金组织、世界银行，以及签署关贸总协定起，其在全球范围内制定规则、建 立标准的努力就没有停过。作为互联网技术的起源地，美国在互联网协议等互联 网的底层技术中占据绝对的主导。至今，很多全球范围内的认证与考试，如 CFA （特许金融分析师）、美国教育考试服务中心 ETS（包括 SAT、托福、GRE、GMAT） 等，其标准制定方也都来自美国。可以说，里根政府之后的全球化，更像是全球 的美国化。

不可否认的是，自 80 年代改革开放之后，中国得到了美国从技术、资金等在内的 诸多援助；2001 年，中国加入 WTO 后所获得的成就，也算是在美国主导的国际贸 易秩序下实现的。但美国之所以在包括中国在内的新兴市场布局，其核心目的还是为了本国利益的最大化。2018 年以来的中美贸易战，表面上是因为两国贸易顺 逆差的问题，但背后，则是美国对自己此前建立的全球性秩序的战略调整。当规则的制定者，开始重新调整全球秩序，在其参与者没有能力主导建立新秩序时，在旧有秩序调整的过程中，找到属于自己的新位置就显得非常重要。

四、对未来资本市场的几点思考

对于债务市场而言，处于债务周期顶部的中国经济，使得债务融资市场进入了存 量博弈的时代。高增长与高毛利不再，商业银行的黄金时代已过，一级市场债券、 非标承销商之间的竞争无疑将更为激烈。这期间，在客户端，对于大型企业客户 的争夺，在业务端，以资产证券化为代表的聚焦存量资产的腾挪，都将成为金融 机构投行业务在债务融资市场发力的重点。

相对而言，债券二级市场的性价比无疑更高，从大资管时代到真资管时代，真正具有投资能力的债券投资人将脱颖而出。未来，在合规的基础上，“一二级联动” 的模式将成为提升中小金融机构净利的一个重要方式。

对于权益市场而言，从一座山峰走向另一座山峰，总需要先下山、再上山的过程。 债务周期的顶部，去杠杆的过程可以很快、也可以很慢，在债务市场真正实现结 构性出清之前，权益市场很难迎来全面大牛市。但权益的一级市场，并购业务无疑将再次崛起。5 年前出现的多元化并购浪潮，导致了如今的一地鸡毛，乱收标 的、瞎搞重组，大推非相关产业多元化的企业往往都不成功。而这一次的并购浪潮，赢家将是那些聚焦产业内整合的强者。

风险提示 金融监管政策超预期