本文来源中金公司，作者易峘、梁红

随着增长进一步放缓，市场开始出现“中国是否该降息”的讨论。3季度经济活动数据显示中国内需增速全面放缓——实际GDP同比增速下降至6.5%、季环比年化增速降至6%，而零售和工业生产增速也明显走低。与此同时，PMI国内和出口新订单指数等领先指标呈“内忧外患”之势。10月高频数据显示，总需求增速或进一步放缓，而消费、地产成交及制造业资本支出等领域的压力尤为明显（图表 1）。

虽然年初至今央行已4次降准、7月以来短期流动性明显宽松、且基建投资增速也有所回升， 但近几个月调整后的社融增速持续下滑，表明目前货币政策传导机制仍然不畅。在此背景下，关于央行是否该通过降息提振信贷周期的讨论开始出现。

值得注意的是，本轮金融去杠杆以来，实体经济的“有效”融资成本的 上升远远超过表观利率数据所体现的幅度，尤其是实际融资成本。7月以来的货币政策调整有助于缓解资金成本上升，但尚不足以扭转这一趋势。值得感叹的是，仅一年多前，市场还在讨论中国是否需要加息。

然而，目前看来，虽然基准利率并未上调，但疾风骤雨式的去杠杆政策已经在短时间内快速收紧了金融条件。政策收紧不仅直接推高银行加权平 均贷款利率，更重要的是，监管加强通过“控量”直接收紧金融条件， 理论上将一些非标渠道的融资成本推升至“无限高”的水平。此外，融资条件收紧对资本市场和投资情绪的负面影响也进一步加剧了总体融资压力。具体地，按照融资成本上升从显性到隐性的“排序”来看：

► 银行加权平均贷款利率随资金成本上行而走高。根据央行季度货币 政策执行报告，自2017年3季度以来，银行一般贷款加权平均利率已上升近30个基点。

► 表外贷款融资成本的升幅远甚于银行表内贷款。监管紧缩对非银融资渠道的影响更大，因此表外和非银行渠道的融资成本上升更为明显——例如，过去一年中信托产品发行利率上升超过100个基点，而年初至今以温州民间贷款利率为代表的中小企业借贷成本则跳升了大约200个基点（图表2和3）。

► 对非标的监管收紧理论上将融资成本推升至“无限高”的水平，或者说，至少是大幅提高了非传统融资渠道的“交易成本”。非标融资收紧是社融增速大幅下降的主要原因（图表4），并给实体经济带来不小的“融资缺口”——去年非标融资净增3.6万亿元，而年初至今非标融资大幅净减2.3 万亿元（图表 4）。

► 股市和债市的融资成本大幅攀升，反映出金融条件过快收紧的负向溢出效应。国内金融条件过快收紧是今年A股和信用债市场波动的主要原因之一。与去年相反，今年A股大幅回调，且信用违约事件频发——股市估值下降而信用利差走阔，表明资本市场融资成本上升（图表5）。

► 受金融条件明显收紧的影响，增长和通胀预期也有所下降，导致实际利率的上升速度要快于名义利率。随着有效融资成本攀升以及增长不确定性增加，通胀预期下降， 而作为投资决策主要依据之一的“实际”利率的上升幅度更是要高于名义利率，进一步抑制投资需求。

我们认为，考虑到总需求增速放缓、外需不确定性上升，政策有必要引导有效融资成本下行。然而，降息并非目前最佳的政策选择。如上所述，增长的下行压力加剧，尤其是在外需、地产销售以及制造业资本支出等领域。通胀预期下降可能滞后于增长放缓，而在政策未进行有效对冲的情况下，实际利率将相应走高。与此同时，虽然央行有效降低了短端利率，但宽松的流动性并未顺利传导、推升广义信贷增速。在当前时点，消除或减少货币政策传导中的障碍可能比降息能更有效地提振信贷周期。此外，即便不降息， 银行实际执行的加权平均贷款利率也存在相当的下行空间，主要是考虑到加权平均贷款利率与基准利率之间的差距接近历史高位——目前仍有 74%的贷款利率较基准上浮（图表6和7）。

在当前宏观环境下，“疏通”货币政策传导机制以引导有效融资成本下行可能是优于降息的一个政策选择，因为前者有助于稳定增长/通胀预期并降低投资风险溢价，且避免引发对汇率的下行压力。

从这个意义上讲，实施真正意义上的财政政策，包括扩大国债和地方债发行，可能有助于降低整体融资成本——鉴于国债和地方债的发行利率通常会低于 银行贷款或其他类型债券。此外，降低企业部门的税费和社保缴费费率将有助于提升企 业盈利并恢复投资信心，从而增加有效信贷需求。

另一方面，在执行资管新规以及推动不良贷款“回表”的过程中，采取更务实的方式来应对资产负债表的变化和相关的压力， 也将在一定程度上提振信贷需求。可行的调整措施包括以逆周期的方式微调监管指标、 必要时补充银行资本金、以及较为缓和的方式推动金融去杠杆。我们认为，“疏通”货币政策传导机制有助于稳定内需增长和投资风险偏好，也有利于锚定汇率预期。

相比之下， 在财政或监管政策没有进行必要调整的情况下仅靠降息来提振信贷周期可能不是稳增长的最有效方式。同时，降息可能会加剧人民币汇率的贬值压力，而这恐怕并不是当前市场乐见的情形。

然而，如果政策未能及时调整以改善货币政策传导机制或抑制房地产市场的下行压力，增长和通胀的下行趋势或将加剧，而降息的必要性也将随之上升。