分散投资降低资产组合波动率

[资产配置的理论概念及核心目标]

在生产力和技术落后的时代，人们的财富主要以劳动力和土地的形式存在，不仅投资资产少，而且没有什么投资渠道。然而，随着金融市场的发展，交易规模逐渐扩大，人们开始注重资产管理，即在短期内使单项资产的收益高于市场，尽可能地提高收益率，这就需要投资人做出准确的市场预测。不过，金融研究早就发现，准确预测资产未来走向非常困难，在竞争激烈的市场上，几乎所有资产的走势都呈现W形，波动十分明显。

由于资本市场的多维复杂性，资产价格受到成千上万因素的影响，分析师和基金经理无法对资产未来走向做出准确预测，即便有时他们做了成功的预测，也是在很大程度上归功于运气，因为他们只是预测出结果，过程里的细节往往错得一塌糊涂。在这种单一资产走势无法预测的背景下，学术界和投资界逐渐形成了资产配置的概念。

资产配置一词来源于英文Asset allocation，是指投资者根据自身风险偏好和目标，挑选出不同的资产类别，并对各资产类别分配不同的权重。“把鸡蛋放在不同篮子里”则形象表达了资产配置的核心理念，即分散投资。

图为资产配置比例（积极型）

金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换，而资产配置对投资者而言，正是通过跨时间和跨空间的财富管理，实现个人和家庭财富自由最大化的重要方式。

按照最新的财富理念，对个人和家庭而言，主要资产可以分为人力资本和金融资本两大类。人力资本，即个人职业生涯可从工作、专业或生意中获得的收入，一般人而言主要是工资，计算上可以将人力资本视为个人和家庭未来所有收入的现值。金融资本，则主要来源于个人和家庭的储蓄、投资和财产继承，是财富的重要表现形式，一般会随着个人年龄的增长，家庭收入不断积累和增长。不过，退休后则因人而异，少数有投资能力的人因投资收益高于日常开支，收入有可能持续增长，但更多的人则仅有微薄的养老金收入，金融资产快速萎缩，个人和家庭生活水平下降。

图为有关人力资本、金融资本和家庭总资产的关系

幼年以及年轻的时候，父母、学校、社会通过各种资源，培养了我们的人力资本。在随后的工作中，我们利用人力资本获取职业的收入，不断形成储蓄。然而，储蓄只能为我们提供微薄的利息收入，金融资本则通过巧妙设计的机制，将储蓄转为能够源源不断创造价值的金融资本。终有一天，人力资本将衰退、枯竭，我们不得不依赖金融资本。源于此，资产配置的核心目标是让人意识到这个普遍规律，并通过资产的配置来安排规划好家庭生活，最终实现财富自由的最大化。

1952年，作为现代资产组合理论的发端，马科维茨（H.Markowitz）发表了那篇仅有14页的论文——《资产组合选择》；1959年，马科维茨又将其理论系统化，出版了《资产组合选择》（Portfolio Selection）一书，试图分析家庭和企业在不确定的条件下，如何支配金融资产，使财富得到最适当的投资，从而降低风险。他采用历史统计数据，用各类资产收益率的期望来衡量收益，以各类资产的收益率方差来评估资产波动风险，并参考各项资产之间的相关关系，优化选出最优的资产配置。通过组合多种相关性较低的资产，最大程度降低非系统性风险，标志着现代投资组合选择理论的诞生。

20世纪中期以来，从马科维茨到夏普再到米勒，从现代投资组合理论到有效市场理论再到资本资产定价理论，金融学家为这个充满不确定性的世界刻画出了一个又一个精美绝伦的投资组合模型，计算机技术的突飞猛进则为实现理论模型向商业模型的转变提供了可能。说到当前主流的资产配置思路，既有教科书式的Aesset—Only和Liability—Driven方法，也有世界知名的经验法则，如标准普尔家庭配置象限图、美林投资时钟、耶鲁基金模式、40/60法则和1/N法则等，更有受投资者喜爱的桥水基金的风险平价和全天候策略。

总体来说，资产配置基本划分为战略资产配资（大类资产）和战术资产配置，是否进行优化、是负债型还是纯粹的资产投资等，无论哪种方法都难言完美，都各有优劣，最终投资人都是要结合自身的风险偏好和目标，制定适合自己的投资计划，选择与之相匹配的资产组合。

[期货在资产配置中的局限和机遇]

在现代投资管理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资规划即资产配置，它是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。对资产配置的理解必须建立在对机构投资者资产和负债问题的本质、对普通股票和固定收入证券的投资特征等多方面问题的深刻理解基础之上。在此基础上，资产管理还可以利用期货、期权等衍生金融产品来改善资产配置的效果，也可以采用其他策略实现对资产配置的动态调整。

不同配置具有自身特有的理论基础、行为特征和支付模式，并适用于不同的市场环境和客户投资需求。从范围上看，可分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置；从资产管理人的特征与投资者的性质上看，可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和战术性资产配置策略。

一般来说，国际上将大类资产分为固定收益类（主要指债券，如国债、政府债、企业债等）、权益类（主要指股票）和另类投资（传统型为大宗商品、PE和房地产，创新型则主要是指对冲基金、Manage Futures期货管理基金等）。当然，在国内还有许多数量庞大、种类繁多的产品，如大量投资于非标产品的固收类产品（如银行理财产品、信托等）、P2P、邮币卡等。

期货不是资产，而是一种资产的存在形式，是一种对冲传统资产价格波动风险的衍生品工具。从资产配置的角度上看，商品期货是投资大宗商品的重要渠道，股指期货可以视为部分投资人配置权益资产的一种可选途径。历史数据表明，大宗商品与股票、债券等基础资产的相关性相对较低，能够起到较好的分散效果。此外，大宗商品尤其是不可再生的资源类商品，如原油、金属等，具有非常好的抗通胀作用，所以当前投资人普遍将大宗商品视为一种重要的资产进行配置，尤其是当通胀预期抬头时，大宗商品更是机构投资者配置的重要资产标的。

总体来说，期货公司在资产配置中，更多地表现为配置大宗商品。从可选择的参与方式上，可分为直接参与和间接参与。直接参与，即投资人直接自己开户，自主进行期货交易；间接参与，则是投资人通过购买投资于期货的基金或资产管理计划等产品的形式来参与。由于间接参与的门槛较高，所以投资者参与期货市场仍以直接参与为主。

目前，我国家庭的资产配置不合理之处集中表现在，我国家庭65%的财富投资到了房地产，20%投资在现金、银行理财或货币基金上。虽然这几项资产配置比重与世界其他国家相比仍不算极端，但在核心的三大类资产上，我国家庭只有7%的财富投入到了股票（3%）、公募基金（1%）、保险和养老金（3%）。反观美国、英国、日本等，他们投资三大类资产的总和最少的也达到了国民财富的27%。然而，我国广大民众财富集中在房地产上，高净值客户可投资资产集中在固收类产品上，而在销售渠道上则普遍依附于第三方财富公司，这也许是国内资产管理行业发展中面临的重要瓶颈，也是不少传统金融机构转型为财富管理机构的重要原因。

期货未能有效发挥出其在资产配置中的作用，既有外部原因，也有行业内部问题。一方面，期货市场缺少数量可观的商品指数基金。在资产配置中，被动投资往往是一个非常重要的方式，而国内期货市场由于种种原因未能为投资者提供一定数量的、可供选择的商品指数基金产品，极大限制了投资机构资金配置的选择性。另一方面，资产配置是近年来新兴的理财理念，尤其是在财富管理行业宣传得较多，而在期货行业，更多停留在注重发挥期货在风险管理方面的功能，加之资产管理业务监管趋严，少数有基金代销资质的公司又难以搭建起足够完善的产品体系，所以资产配置理念未能在期货行业开花结果。

目前站在中国金融周期的顶部，期货公司与许多传统金融机构一样，普遍面临着传统经纪业务的业绩下滑、创新业务尚未茁壮的困境，在信用紧缩、监管趋严的背景下，期货公司努力探寻着适合自身的发展道路。

目前来看，传统经纪业务始终面临着新客户开发困难、老客户折损率高的困境，更由此带来市场竞争加剧、业务人员流失等问题。细细想来，也许是期货公司在市场开发中给予投资人的初心上出了点问题。普通个人投资者对期货往往是预期收益率较高，但期货交易是一项非常专业的工作，加之保证金交易，助长了部分投资人的投机心理，频繁交易，最后往往得不偿失，始终难以达到自己的预期。如果在执业之初，期货公司便尝试从资产配置的角度来推介期货，适当降低收益预期，那么无论是期货经纪业务，还是资管业务、投资咨询业务，可能都会焕发出新的活力，为期货公司的发展奠定长期稳定的基础。

展望未来，挑战与机遇并存。随着国人理财意识的觉醒以及我国金融市场的开放，国内金融市场的发展更多要与国际接轨，资产配置的观念也会更深入人心。