这期的阿里巴巴季报受关注程度相对更高一些，从财报发布前雪球等一些证券交易平台上的讨论热度可以看出来。

我觉得主要有两个原因，一个是季节性因素，Q2是阿里每个新财年的第一份季报，阿里季报有个铁打的规律，每年Q4受双11拉动，营收会冲到当年的顶峰，随后的Q1环比下滑，从Q2开始回升，螺旋式的增长，每年如此。可以说，Q2的回升势头多少决定了整个新财年的业绩趋势。

昨晚Q2财报发布后，阿里股价在开盘时上涨了3.49%，营收增速的拉动效应明显。

还有一个因素是非季节性的，和阿里近期的新零售大战略有关。投资人关注阿里在新零售高投入下的连续业绩表现，进而影响他们对这家公司的长期预判。

我认为，因持续投入导致的成本上涨进而拉低利润，这个问题具有两面性，就看投资人怎么看。亚马逊的二季度财报中，电商营收增速明显降了，但云计算、广告等高毛利率的业务占比在提升，财报发布后的股价反倒是涨的，反映了投资人的视角。

同理，如果一家公司只是躺在高利润的账本上数钱，反倒是没有作为的表现，可能缺乏应对未来风险的能力。也就是马云喜欢说的一句话，没有在阳光灿烂时修屋顶。

在以上的认知前提下再来具体看看阿里在二季度的表现。

1，利润与成本项。二季度，阿里的成本支出（cost of revenue）占总收入的54%，达到历史最高，对应的整体毛利率降至46%，环比基本没变。成本的增加主要有四个因素：a，新零售、Lazada的存货与物流成本；b，亏损的菜鸟和饿了么并表；c，优酷在世界杯期间的版权支出；d，为改善用户体验所做的投入。

其中，优酷的版权费是非经常项，看长期应该剔除优酷这一影响。此外，因为蚂蚁金服最新一轮融资时估值大涨，导致当季授予蚂蚁员工的股权奖励非现金开支高达111.8亿元，如果剔除这一因素，二季度的净利润与每股收益同比增长33%。

换个角度看，如果你长期跟踪亚马逊的财报，会发现它一直是把“现金及等价物”这一项放在最前边，能看出贝索斯最想给投资人展示的是现金流。意思是说，你别看我净利润低，那是因为我把赚的钱都投出去赌未来了（资本支出项，capital expenditure），自由现金流才反映我的赚钱能力。

这种思维其实没错。一家企业的价值等于它在生命周期里创造的自由现金流总和的折现，而价值与净利润之间没有多少直接关联。

自由现金流和净利润的本质区别在于会计准则，前者是收付实现制（进来多少钱，流出多少钱，已经完成了）；后者是权责发生制（涉及递延、应付、应收等尚未完成的），是调整后的利润表现。相比，自由现金流更能反映企业在当期实际掌控的资金情况。

这也是为什么像一些长期亏损或微利的互联网公司，不适合用P/E法（市值除以净利润）去计算企业价值，而应该用自由现金流去替换净利润，这样算出的“倍数”更合理。亚马逊就是这种典型。

阿里巴巴Q2自由现金流是多少呢？263.6亿元，明显高于运营利润（80.2亿）、净利润（76.5亿）和非美国会计准则下的净利润（201亿）。

2，营收增速。一般，利润表是可调整的，单纯看净利润没有太大价值，应回归到营收增长上，因为这是现金流的一个源头。互联网公司不怕不赚钱，就怕不增长。

阿里在整个2017财年（16Q2-17Q1）和2018财年（17Q2-18Q1）的年营收增速分别是58%和56%，明显高于2015和2016财年平均30%左右的增速。对于一个年GMV超过3万亿的平台，这个增速算很高了。

今年二季度，阿里的营收同比增速是61%，与往季的最高增速持平，超过分析师预期。同期的FANG（Facebook、Amazon、Netflix、Google）和BAT（除阿里）的同比增速均在50%以下。

增长因素中，除了菜鸟、饿了么并表后的收入贡献外（分别贡献占比4.1%和3.2%），主要靠核心电商、特别是佣金收入的增长带动。

3，投资收益。以上的业绩基本面结合最近投资一起看，从达摩院（前沿技术储备）、中天微（芯片投资），到高鑫零售、居然之家、饿了么，再到菜鸟、中通快递、以及海外电商与基础设施如物流eHub、Tokopedia（印尼）、Daraz（巴基斯坦）、Paytm Mall（印度），此外还有对万达电影、苏宁体育的投资。以上绝大多数都发生最近这大半年。

再加上连续几个季度的高股权激励做人才投资，可以说，阿里手上的支票簿很充裕、也很疯狂。那么，这些投资未来能给阿里带来多大收益呢？怎么衡量这些投资究竟是白白浪费了净利润，还是成为利润的新增长点呢？

以新零售为例，亚马逊已经对全资收购的超市Whole Foods并表，并开始独立公布线下营收；而阿里尚未将高鑫零售（持股约31%）等并入财报，高鑫零售中报表现平平，整合效应对业绩的影响尚未显现。现在还难以对这些投资做定量的收益分析，不妨做定性分析。

一般，线下无论是从效率还是毛利率角度都不比线上，那阿里巴巴在整个电商行业的用户MAU增长放缓、农村与县镇的渠道下沉非一朝一夕促成的前提下，花大手笔去撬动线下零售这么大的盘子，必然有其未来收益上的考量。

与电商相比，线下消费目前仍是人们消费轨迹中的主场景。不管是与大润发、苏宁这种股权关系，还是与星巴克的战略合作关系，或者自己做盒马，都指向了一个核心：数字化。

我们总能听到“互联网流量入口”这个说法，却很少拿它去形容线下。原因一是线下的流量非常分散，渠道越下沉，流量越分散；二是顾客进进出出，你不知道他是谁，没有数据，也就无所谓抓住流量入口。如果是小作坊，老板可以靠经验记住回头客；换成大生意，就不得不靠大数据。

阿里的线下布局是要把顾客数字化、标签化。对场景的改造、对货和供应链的数字化最终都指向人的数字化。线下大型商业（到店+配送到家）的日活DAU是很可观的，再结合淘宝、天猫的在线DAU，能极大丰富阿里的用户数据库。对于一家主要靠展示广告与效果广告赚钱的公司，既要看平台规模又要看转化率，所以在流量+数据精准度方向上的投入，最终会指向利润。这个过程很可能会伴随新商业模式的出现。

4，投资风险。话说回来，这些着眼于未来的投资有没有风险呢？如果阿里的某些投资看走眼了呢？这不可避免。但如果在投资大方向上集中于基础设施、前沿技术、流量入口等，未来应该不会与初衷偏差太多。阿里的未来风险与收益成正比。我倒认为，投资最大的风险不是看走了眼，而是投后的整合难度。

亚马逊靠卖货做大规模，却靠云计算在赚钱，AWS从亏损到成为利润最大贡献者，也经历了漫长的投入期。只要阿里巴巴在保持50%左右的营收增速前提，做新零售、海外市场、技术等投资虽然牺牲利润，但长期效应可期。

亚马逊和阿里巴巴两家公司很像，不是说他们都做电商、云计算，而是两家都具备履带式的梯队建设思路，亚马逊这边是电商-云计算-广告-会员，阿里这边是电商-互联网金融-云计算-物流，这种思路通常能更好地应对未来风险，而不至于像全靠广告营收的Facebook那样遭遇增长断崖。

所以我想表达的一个核心观点是，以阿里巴巴44%（2018财年）的运营利润增速和994亿（2018财年）的自由现金流，如果不投出去，只是躺在账本上数钱，才不正常。应该把一部分利润资本化，哪怕在试错中寻找新增长点