多数投资者总是习惯于乐此不彼的用市盈率历史平均数去评价今天的市场或者是某一只股票。但是这样做的前提是必须是以往平均市盈率能够充分反映当前的实际情况，就像我们不能使用过去的人口统计学的数据来评估未来的社会治安一样，对于投资来说人们不应该轻率的依靠过去的市盈率来理解目前的市场。

　　在时间序列分析中，非稳定性是一个非常重要的概念和思考方式。尤其是和金融学相关的领域中，他的基本观点是随着时间的推移可比较的平均人口的统计特征将有趋同性，或者说稳定性。如果总体特征一直在随着时间变动，数据本身就是不稳定的。如果忽视数据的稳定性，吧历史平均值用于目前的统计，很可能会导致误导性的结论。

　　针对市盈率的理论分析和实证研究都指出，他们本身就可能是不稳定的。事实上，我们去看美国过去100多年和中国20多年里以及其他国家，年初市盈率与之后1年到2年市盈率之间的关联性统计上并不具有显著性。在典型的投资期限内，市盈率的历史平均值对投资者认识市场收益率的借鉴意义并不大，甚至可以说一无是处。

　　尽管我们知道市盈率的潜在非稳定性是非常重要的，但是了解他们不稳定的原因更有意义。导致市盈率不稳定的三个主要根源是：税收和通货膨胀的作用、经济结构的变化以及股权风险溢价的转化。

　　金融学中的一个基本概念是投资者对资产进行定价的时候，需要考虑适当的税后盈利率，通货膨胀以及交易成本。因此税法和通货膨胀的变化将对市场的适宜价值产生实质性影响，今儿影响市盈率。

　　当股利税和资本利得税增加的时候，要获得同样的净利润，投资者就要求得到更高的税前收益。因此在其他条件保持不变的情况下，降低税率将导致更高的市盈率。

　　税率和通货膨胀之间的交替作用也非常重要。在预期通货膨胀率将要上升的时候，以真实税收收益为目标的投资者必然要求增加其税前收益。通货膨胀还会扭曲财务报表的真实情况。因此当税率和通货膨胀率出现变化的时候，也必将会导致市盈率出现明显的变动。

　　影响市盈率的第二个因素在于，全球经济的基石正在从有形资本向无形资本转移。新开工厂之类的有形投资在资产负债表上加以确认，并按其适应寿命期限予以折旧。相比之下，对于其研发和广告之类的无形资产，企业一般会在支出发生时立即确认为费用。

　　因此确定企业名义收益的是投资形式，而不是投资规模。当企业对有形资产和无形资产采取不同的确认原则的时候，即便相同的投资能带来相同的投资回报率，但企业的最终收益率却有可能相去甚远。总之依赖于无形资产的企业将获得更高的现金收入比。

　　我寻找了大量的关于此项研究的学术论文，都表面当今的全球经济正在从依赖于有形资产转向依赖于无形资产，具体体现为市净率的作用日渐重要，劳动力分配日益合理化以及教育培训地位的不断提高。在依赖于无形资产的业务中，由于资产负债表上的资产项目寥寥无几，因此这些业务往往会体现出较高的资本收益率。在其他因素保持不变的情况下，较高的现金收入比和资本收益率必将造就更高的市盈率。

　　决定市盈率的最后一个因素是股权溢价风险，或者说是投资者为弥补风险而要求的超过无风险有价证券收益以上的回报。尽管决定风险溢价的是大量因素的综合作用，其中也包括对未来的预期增长。但是投资者的总体风险偏好依然非常重要。在总体状况较为乐观的时间内，股权风险溢价会出现萎缩，当投资者较为谨慎的时候，股权风险溢价则会出现上涨。投资者对风险预期的起起落落，很有可能会加剧市盈率的不稳定性。逆向投资的利润就源于此。

　　在造成市盈率不稳定的三个因素中，前两个因素不管波动范围有多大，但这种波动范围却是我们可以分析的。从长期来看，我们可以对这两个因素做出较为精确的平均，但是他们也是几十年以后造成市盈率起伏跌宕的根源。

　　第三个因素，不断演化的经济则会导致较高的市盈率。和对投资实施资本化的企业相比，采取投资费用化的企业倾向于具有较高的市现率，这很可能是一个长期趋势。但是对服务类和技术类企业，他们的可持续竞争优势持续期一般短与以往的有形资产类企业。这一事实无疑将抵消这种市盈率的正向偏差。因此在扣除抵消作用后，调整后的市盈率与历史平均值可能差别不会太大。但是决定市盈率的基础经济机理却发生了显著的变化。

　　我觉得如果能够放弃市盈率的传统假设，从揭示当今环境即经济增长率、通货膨胀率、税收、风险偏好和经济结构如何同过去不同，那么市盈率的历史波动与现今的市盈率比较。将真正能够践行逆向投资、烟蒂投资。