央行行长易纲19日晚接受《上海证券报》采访称，金融市场波动受多种因素影响，中国股市出现波动，主要受情绪影响，既然是市场，就会有涨有跌，投资者应该保持冷静，理性看待。

针对国内外市场担心的中美贸易摩擦升级对中国经济的影响，易纲说，近年来，内需对中国经济的拉动不断上升，贸易依存度已从2006年的64%下降到2017年的33%，低于42%的世界平均水平，经常项目顺差占GDP的比例也从2007年的约10%下降到2017年的1.3%，我国经济应对外部冲击的能力不断增强。

易纲行长此言传达的信息是，中国经济已经不像2006、2007年时的对外依存度那么高，而是越来越平衡，中国有近14亿人口，是一个大市场，“经济内生潜力巨大，有充分的条件和空间应对好各种贸易摩擦”。

但熟悉股市的朋友都记得，2006、2007年恰是A股的一次大牛市，沪指2007年10月16日创下6124点的历史最高记录。从那时到现在，11年时间，沪指跌掉了一半多。也就是说，中国经济失衡最严重的时候，股市反而最牛，经济走向平衡，股市反而很多熊气。这究竟是怎么一回事？笔者试析如下。

先说一下2006、2007年的大牛市。这场牛市的制度性原因是股权分置改革，大股东向中小流通股股东赠股，以获得流通权。大股东和中小流通股股东通过博弈，形成了利益共同体，产生了合力，这是A股历史上少见的。而为了股权分置改革能顺利推行，政府对于股指上涨也乐见其成。

第二个原因在于资金面。确实，如易纲行长所说，当时中国经济高度依靠外贸，外贸顺差占GDP接近10%。但由此形成的巨大外汇占款，却使得中国的广义货币供应极其充足，甚至有些泛滥。水太多，水涨船高，资产自然升值。外汇占款是央行强制性结汇并相应释放人民币的结果，这一情况一直延续到2007年8月13日“汇改”，国家外管局宣布，境内机构即日起可自行保留经常项目下的外汇收入，企业无须按照强制政策的规定，将有限保留之外的外汇转卖给国家。但由于2005年人民币汇率形成机制改革后，人民币对美元一直升值，所以企业还是纷纷将外汇转卖给国家，而持有人民币，享受升值。央行接受美元，再吐出人民币，更加剧了资金面的松弛。

在制度面和资金面的两大支撑下，加上股权分置改革激发了企业大股东的积极性（想想股改第一股三一重工之后的表现），所以牛市逐步形成，并波澜壮阔。但也必须清楚，沪指从6124点的顶点到1664点的谷底（2008年10月28日），只不过一年时间！泡沫终究要爆掉！

目前的中国经济，从服务业占比、内需占GDP比重、贸易顺差占比等指标看，确实是越来越平衡了。但在中国企业创新能力不足、附加值低的大背景下，他们一方面对于廉价资金的供给还有强烈的依赖，一旦资金面偏紧张、利率向上走，就会倍感压力；另一面，虽然中国内需市场很大，但竞争也超级激烈，很多中国企业之所以不愿意在国内做品牌，宁可做代工出口，就是因为国内市场存在价格战、账期长、不诚信、渠道成本高企、劳动力成本上升迅速等等问题，换言之，中国市场大而不肥，缺乏巴菲特所说的“长长的坡”“厚厚的雪”。此外，近年来，在不怕烧钱的电商的冲击下，一般实体企业的利润状态更不可能有什么改善，能够维持现状就不错了。

由此，当中国企业更多地依赖国内市场时，虽然宏观经济平衡了，但微观市场主体的日子可能更难过。加上去杠杆的阵痛期没有过去，穿透式监管压缩了很多昔日可行的融资管道，使得整个金融的水池子不像过去那么充沛，而是越来越节制了。这倒逼企业走内涵式发展、创新式发展之路，但很多企业因为种种原因转型乏力甚至无能为力。企业无能为力，还是靠债务驱动，很多质押股权以借债的企业，最近股价都跌到触发平仓线附近。此起彼伏，连带的都是坏消息，自然让投资者担心银行股也隐患重重。近期银行股靠近估值底部，就是投资者预期的一种表现。

银行不再“大放水”，5月社会融资增量急剧下跌，资本市场也显得格外严肃。证监会强化监管，发行常态化，近期更有CDR等“高估值独角兽”的空袭压力，这都使得市场在短期内有了不能承受之重。中美贸易争端只是最后一根稻草而已，何况这根稻草比铁棍还重！

虽然中国经济长期向好，也充满韧性，但就目前来说，可谓结构性阵痛夹杂着不测风雨，颇有些羸弱的情状。易纲在19日大跌后就接受采访，释放消息，显然是看到了负面情绪连环发酵的危险，所以早表态，稳人心，调控投资者预期，使其正常化。

易纲说，“人民银行始终高度重视外部冲击的影响，我们将前瞻性地做好相关政策储备，综合运用各种货币政策工具，保持流动性合理稳定，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线。”就笔者个人的理解，股市风险的底线应该是不重蹈2015年惊心动魄的夏天和2016年初“熔断”那一幕。此纲非彼钢！

中国股市向何处去？短期来看，确实不乐观，5月份的经济数据缺少亮点，加剧了对下半年经济的担心。但中长期来看，中国的转型升级、创新驱动已经取得了不少实质性的进步，很多行业里，中国企业“轻舟已过万重山”，新旧增长动力在加快转换。“中国的资本市场有条件健康发展，我对此充满信心”，易纲所言，不是放空炮，而是有的放矢。政府不会轻言救市，但呵护之心已经表露无遗。尤其在当下诸多内部经济、金融矛盾暴露，而外部特朗普又不消停的背景下，如何不让信心动摇，也在考验相关部门的智慧。股市不能搞成政策市，但股市有政治属性、社会属性、民生属性，则是肯定的。思维非常市场化的易纲此次及时发声，可视为着眼大局的表现。

最后稍微说两句美国，国内投资者常常抱怨，为何A股提不起来，而美国一直高位向前？近期美国经济数据如零售和就业等表现强于预期，美联储宣布上调指标利率，并暗示可能在今年余下时间再加息两次。一般来说，加息对股市利空，但加息另一面也说明经济有过热的可能，才要勒紧缰绳，反而提升了对经济基本面的信心。股市超强的时候，加息都变成正面因素而被市场轻易消化。2007年，中国一年内六次加息，防止经济增长由偏快转为过热，防止物价由结构性上涨演变为明显的通货膨胀，但股市牛头基本不改。

美国股市目前的走势有些类似2007年的A股，“长牛”“强牛”之后能持续多久，市场已经有很多预警。有“里根经济学之父”之称的David Stockman是里根时期的白宫预算办公室主任，他警告称，美国股市可能暴跌50%，在最近接受CNBC采访时他说：“我称这是一个‘不怕死的市场’。未来道路上布满风险，却几乎不会带来什么回报。这个市场的定价远远超出了现实。”他还说，在经济扩张周期进入第十个年头之际，特朗普的减税举措将增加赤字水平，“这只是不负责任的疯狂行为”。

美股近年的确表现亮丽，不过最近在贸易争端影响下也初现调整，道指六连跌，已经跌掉了今年的涨幅。与之相比，A股的确不如人意。A股要重振雄风，最靠谱的路径还是要提高上市公司的效益和回报水平。自强者胜。和自强者在一起，投资者也才会赢。至于眼下，A股估值水平已经降回两年之前。机会是跌出来的，投资者的明智态度应该是不再恐惧，更加淡定。

(本文作者介绍：商业文明联盟创始人、秦朔朋友圈发起人、原《第一财经日报》总编辑。)