2.套保功能的运用

　　2.1 对冲风险

　　由于融资融券对应的是个股,可以单独使用,也可构成组合使用,因此,融资融券既可以对冲个股的风险,也可以对冲组合的风险。

　　对冲个股的风险。假设投资者持有某只股票,若该股票属于标的证券,为了对冲该只股票下跌的风险,投资者只要融券卖出相同数量的股票即可,若该股票不属于标的股票,投资者可以融券卖出与该股票相关系数较高的标的股票。对冲个股风险相对比较简单,本文暂不多讨论。

　　对冲组合的风险。根据万得系统显示:截至5月20日,符合融资标的证券资格的股票有943只,符合融券标的证券资格的证券有573只。我们预计,融资融券推出初期,两地交易所会先选择少量的股票做试点,不会一下子全面铺开。我们推测,上海交易所会先选择上证50的成份股做试点,深圳交易所会选择深证100的成份股做试点。假设融资融券推出后,情形真如我们所料,则任一股票投资组合可分为以下几种情形:(1)组合中股票全部为融资融券标的;(2)组合中股票部分为融资融券标的;(3)组合中股票全部不是融资融券的标的。对于第一种情形,对冲风险比较简单,只要融券卖出所有组合中的股票即可。对于第三种情形,可将融券标的证券构建成与组合相关性较高的组合,并融券卖出这个组合。对于第二种情形,有两种方法对冲,第一种就是采用构造组合,卖空组合的方法;第二种就是卖空所有组合中为融资标的的股票,具体采用哪种方法,要根据对冲效果来决定。下面,我们就对这两种对冲方法进行简单测算,在此处,本文暂且假设上证50和深证100的复合指数即是我们需要的对冲组合:

　　两种对冲效果相比,显然,用融券标的构造指数,然后卖空指数的对冲效果要远远好于只卖空组合内为融券标的股票的效果,产生这样结果主要是由于本文中采用的股票组合中,属于上证50或深证100成份股的股票数量较少,且这些股票的市值占整个股票组合市值比重较小的原因。

　　对于此项应用,股指期货由于不可以拆分,对于由上证50和深证100成分股构成的组合的对冲效果显然不如融资融券的套保效果好,但由于股指期货的杠杆率比融资融券高,因此套保所动用的资金要比融资融券要少。

　　2.2 套取封闭式基金折价率

　　将标的证券化零为整,按照指数的编制方法构造成指数组合,卖空指数组合,买入封闭式基金,持有至封闭式基金到期,由于融券的最长期限不能超过6个月,因此这种操作只能选择距离到期日在6个月左右的封闭式基金来操作。

　　套折价率的原理:

　　假设封闭式基金A的基本情况如下表:

　　封闭式基金名称 基金二级市场价格 折价率

　　Ａ 1．0 0．8 20％

　　假设以深证100指数为标的,封闭式基金A的β值为0.7,Alpha值为0.02。

　　假设2006年12月1日以0.8元买入封闭式基金100万份A,并且同时融券卖空同样价值的深证100指数组合。

　　在折价变为零或基金到期日时,假设深证100指数上涨20％,按照上面假设的封闭式基金A与深证100线性关系假设,封闭式基金的上涨16％,即封闭式基金的净值变为1.16元,此时投资者便可以1.16元的价格卖出或赎回封闭式基金A,这种情况下,投资者投资封闭式基金的盈利为1.16-0.8=0.36元/份,假如买入100万份,则投资者的盈利额为36万元;另一方面,投资者融券卖出深证100指数组合,指数上涨20％,因此投资者融券亏损14万元,因此到期日投资者净盈利额为36－14=22万元。

　　在指数下跌或平盘时,依照上述计算方法,我们可以得到到期后投资者的净收益额为封闭式基金的折价收益和Alpha收益之和。

　　3.套利功能的运用

　　与权证配合使用套利。目前,市场上的存量权证主要是股本权证,因此,融资融券与权证配合使用的对冲模式主要是买入权证、融券卖空,以此来对冲融券的风险或买入权证的风险。但由于国内权证和证券之间走势紧密度不高,因此可行性不高。

　　融资融券和权证配合使用,除了可以对冲风险外,还可以利用每份股票的权证价格（=权证价格/行权比例）+行权价与正股价格的差异进行套利。具体做法如下:当正股价格-（每份股票权证价格+行权价）>0时,融券卖出正股,同时买入权证,持有该组合直至权证到期,然后行权买入正股归还证券。整个套利操作的收益为:正股价格-（每份股票权证价格+行权价）。由于融券的最长期限不能超过6个月,因此这种操作只能选择距离到期日在6个月左右的权证来操作。

　　对于此项应用,股指期货由于指数与个股的相关性不高,因此与权证套利的收益难于预估,风险难于控制。