社科院金融研究所金融发展室主任易宪容

        今年以来，无论是股市还是楼市，对央行货币政策敏感性无以复加。特别是元月12日和2月12日央行两次上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。前一次消息一公布，立即引起整个国际市场翻江倒海。全球的股市出现全面的下跌。国内房地产销售也开始下降，各地商业银行的信贷也在逐渐收紧。后一次反映如何还得看楼市变化。不过，在一个月的时间里，央行两次上调存款准备金率，是不是表示国内货币政策出现全面收紧？它对国内房地产市场会造成多大的影响？

　　从香港及国际上的媒体反映情况来看，央行又一次上调存款准备金率是退市政策的开始，以此为起点，央行会采取一系列货币收紧的政策。但这只是一个误解。因为，这是用欧美国家所发生的事情，及救市与退市的思维方式来观察中国所发生的事情。实际上，中国的救市政策或金融市场运作方式与2008年下半年以来欧美国家的救市政策完全不是一回事。国内金融市场运行也与欧美不一样。中国没有量化宽松的货币政策，也就不存在退市不退市的问题。

　　因为，2008年下半年，尽管中国经济受到美国金融海啸的袭击而让中国出口贸易迅速下降，经济增长出现下行的风险，但是中国既没有出现银行危机也没有出现金融危机。在这种情况下，当时中国政府采取一些应急的救市政策，只不过是为了降低中国经济下降的风险。由于中国金融体系与欧美国家金融体系完全不同，当这些救市政策一出台，或紧缩的信贷一放松，在2009年中国信贷就出现了极度的快速增长，从而使得2009年信贷增长是2007年的近3倍。尽管这种极度宽松的信贷增长保证中国经济重新步上增长上行的轨道，但是同样也推高了资产价格及吹大了房地产泡沫。因此，从2009年下半年开始，央行就开始收紧了国内银行信贷增长的速度。可以说，上次上调存款准备金率，只不过是2009年下半年银行信贷已经开始收紧政策的延伸，只不过让极度宽松的货币政策回归到常态。

　　那么央行为什么会在这个时候出台上调存款准备金率的政策？为什么会比市场所预期的要早得多？根本的问题就在于，2010年1月信贷增长又达到了近14000亿元，市场流动性十分充足。如果不对信贷增长有所约束，2010年的银行信贷增长又回到2009年极度增长的老路。也就是说，如果按照这样的信贷增长速度，2010年要实现央行适度宽松的货币政策又可能成为空谈。因此，从1月初开始，央行就通过不同的渠道在收紧市场流动性，并要求商业银行信贷增长适度。因此，这两次上调存款准备金率并非完全出于意外。

　　那么，国内外市场为什么对央行调整存款准备金率上调会反应如此强烈？或为什么会反应过度？最为关键的问题有两个方面，一方面是认为国内存款准备金率上调是国内宽松的货币政策退出开始。既然货币政策开始从紧调整，那么在2010年余下的时间里，还会有一系列的货币从紧政策出台。比如，继续上调银行存款准备金率、加息、公开市场操作更为频繁等。另一方面，由于从2009年以来的资产价格快速上涨，完全是世界各国极度宽松货币政策的结果，因此，这种极度宽松的货币政策一旦开始收紧，资产价格泡沫破灭也是必然。因此，央行政策出台就导致了全球股市全面下跌。但是，实际上这种假定是不成立的。

　　还有，正如我上文所指出的，由于中国的金融体系及金融市场运作方式不一样，中国有救市政策，但中国没有量化宽松的货币政策，也就没有退市政策。央行的货币政策调整只不过是让2008年下半年那种短期应急政策回归到常态与理性。因此，只要金融市场的流动性泛滥及商业银行信贷增长过度，央行就可能采取不同的方式来收紧流动性。

　　可以说，上调存款准备金率对资产价格的影响，应该是十分微小的。与其说实质上的影响，还不如说是向市场发出一个信号：央行正在关注市场流动性变化。因为，货币政策数量工具的使用其影响与意义都十分有限。比如说，面对着10万亿的银行信贷，理论意义上收缩6000亿可贷资金，其影响是不大的。不仅理论意义上所收缩的可贷资金量小，而且这些收缩的可贷资金要投向哪里也是不确定的。比如，有人说上调存款准备金率对房地产有影响，但实际上存款准备金率上调来影响房地产的行为是要通过无数个不同环节才能达到的。

　　当然，现在市场最为关注的是，央行上调存款准备金率之后，接着会不会上调基准利率。因为，市场上都认为，央行率先通过存款准备金率收紧银根，回收过去一年过度释放的流动性，也标志货币政策开始转向，未来存款准备金率可能还会加快上调幅度与频率，并在以后几个月内加息。但是，利率上调最为重要的指标是CPI的涨幅。如果CPI涨幅到4%以下，利率上调的几率较高。不过，2009年12月份的CPI仍然处于1.9%，但是在今年1月份开始下降到1.5%。在食品为主导的CPI体系下，尽管今年CPI上行有基数效应的影响，但是CPI要达到4%的水平并非易事。只有CPI上升得比较快，央行才有可能上调利率。但这种利率上调无论是上调频率还是幅度都不会太高。由于基准利率变化概率不大，当然2010年央行的货币政策对房地产市场的影响不大。

　　不过，在2009年12月中旬到2010年1月中旬，一个月内时间里，中央政府连续5次出台关于房地产宏观调控的政策。先是个人住房营业税征免时限由2年恢复到5年，然后有“国四条”，再有对开发商拿地首付金额的限制，发布《关于促进房地产市场健康平稳发展的通知》(即“国十一条”)，最后是国新办召开的“促进房地产市场平稳健康发展”发布会上，住建部等六部门负责人就“国十一条”具体落实进行解释。可以说，中央政府密切就房地产宏观调控在这样短的时间内如此密集地出台这样多的政策应该是第一次。尤其是信贷政策的核心目的是要改变2009年个人按揭贷款过度优惠的政策，让它回归到常态。因为，过度优惠的信贷政策是政府通过公权力让一部分人的利益向另一部分人转移。这些政策对2010年的房地产市场将产生巨大的影响。