基建拉动作用可能被高估

去年12月下旬以来，国内外铜价出现明显的反弹。笔者认为，铜价反弹的幕后推手主要有三个：一是市场修复债市去杠杆带来的系统性悲观情绪；二是美元涨势暂缓，人民币汇率反弹刺激风险偏好；三是信贷和融资数据远超预期，引发基建投资发力、铜需求向好的预期。

然而，笔者对基建投资和铜需求向好的传导逻辑持谨慎态度，从历史数据来看，铜需求向好和房地产投资周期相吻合，和基建投资周期拟合度不是很好。更何况在基数较大的情况下，基建投资增速能够保持2016年的增速已经不易。因此，需要警惕铜价冲高回落的风险。

基建发力，市场对铜消费可能过度乐观

从央行公布的数据来看，去年12月新增人民币贷款10400亿元，较前一个月增加逾2400亿元，超预期增长，其中非金融机构中长期贷款大幅攀升。

据笔者估算，企业增加中长期贷款的主要原因包括：银行年末考核冲量、地方债置换减少以及财政发力，这里面最值得关注的是财政发力，与之对应的是基建投资。从中央经济工作会议的政策定调来看，加大财政政策力度，以便对冲房地产降温和金融市场去杠杆带来的经济下行压力的政策意图是非常明显的。

然而，笔者通过统计上个世纪90年代至今的固定资产投资、房地产投资和基建投资增速数据，得出的结论是，铜价和中国经济增速高度吻合，而中国经济增长高峰期和房地产投资完全吻合，而基建投资上升阶段，除了2003年至2007年中国城镇化和工业化开始阶段与经济增长保持同步外，2008年之后的基建高增长反而对应的是经济增长减速，主要原因是政府通过基建投资对冲经济下滑压力。

另外，统计数据显示，2004年至今，基建投资累计增速和GDP增速并没有明显的正相关性，反而呈现0.14的弱负相关性，而房地产投资累计增速和GDP增速呈现0.6的中等正相关。因此，在2017年地产投资回落概率较大的情况下，基建投资并不能成为驱动经济反弹的动力。

季节性淡季，铜供需偏空

从库存来看，截至1月13日，上期所铜库存较前一周小幅回落， LME铜库存延续去年12月23日以来的下降势头，COMEX铜库存继续保持上升势头。全球铜显性库存较前一周下降11223吨，较去年同期增加11.8%，至538275吨。

上海保税区铜库存结束去年11月中旬以来的微幅下降势头，截至1月13日，小幅增加至45.25万吨，与去年同期40万吨相比依旧偏高。

LME铜现货月与15个月合约的价差，从去年12月初的几乎平水状态转为贴水，1月贴水持续扩大。尽管LME铜库存持续下滑，但现货较远月贴水扩大，暗示市场供应充足，这意味着铜需求同样在走弱。

综上所述，去年12月信贷远超预期，预计2017年基建投资将加大力度，以便对冲房地产投资放缓带来的经济产出缺口。然而，对比历史上基建投资和地产周期，我们发现基建很难替代房地产对大宗原材料的消费。因此，铜春节前的反弹空间是极为有限的。