通胀周期回归

11月，大宗商品火爆行情再度白热化，在黑色、化工品强势反弹之后，有色金属也加入了报复性反弹之中。其中铜和镍最为强劲，短短不到一周反弹幅度都超过10%。

为何季节性铜价反弹力度没有这么大，反而是在季节性淡季铜价出现超预期反弹呢？笔者认为，与整个宏观环境切换有关，目前我国宏观环境在PPI转正之后已经快速切换为再通胀阶段，而高收益“资产荒”和充裕的流动性导致的资产配置需求又加快了周期切换的进度。不过，由于商品价格最终取决于供需基本面，以及资产价格泡沫触发的政策干预风险上升，铜价后市很可能是先扬后抑。

供需基本面不足以推动铜价大涨

从库存来看，LME铜库存自9月30日创下年内高点372225吨之后开始回落，直到11月9日降至282600吨，下降了89625吨，而上期所铜库存在9月30日时对应的是自上半年以来的低点，并在10月11日增加了2万吨库存，这可以解释为季节性旺季LME铜库存流入国内。

自10月下旬开始，上期所铜库存和保税区铜库存双双回落，这时候COMEX铜库存大约增加了2000吨，部分铜库存消失我们可以理解为有需求容纳了。但是从10月下游订单来看，铜管、电力电缆并不比9月好，因此我们可以将这部分库存解释为投资需求。

从产量来看，数据显示，10月国内精炼铜产量为65.3万吨，较去年同期下滑5.8%。但是产量少量减产不足以引发铜供应缺口。笔者测算我国铜每月消费75万吨左右，而10月虽然未锻造铜和铜材进口同比下降14.7%，通过比例测算，10月精炼铜进口量应该不低于20万吨，那么可以推断出铜供应是充足的。

从铜加工行业来看，铜杆企业10月开工率较9月略有回落，整体开工率回落1个百分点左右至67%，其中总产能在25万—40万吨的大型企业开工率下降2个百分点。

再通胀是铜价补涨的最大推手

我们认为，2016年前三季度需求好于去年同期是铜价持稳回升的一个原因，但不是主要原因，高收益“资产荒”和充裕的流动性带来的资产配置需求在很大程度上放大了铜及其他大宗商品。

而资产配置需求推升了大宗商品价格使得中国再通胀回归。回顾历史上几次通胀周期，中国主要经历了三个大宗商品价格上涨周期（需求驱动）、服务业上涨周期（劳动力上涨带来的成本驱动）和资产价格驱动（居民部门加杠杆驱动）。

而引发2016年下半再通胀的因素有两个：一是货币宽松，导致M2/GDP上升斜率加大。尤其是其他包括发行政府债、企业债、银行结构化产品等都使得广义货币流动性加速扩张；二是供给侧改革和产能过剩部门去产能导致上游工业原材料供应紧缺，推升资源型商品价格上涨，尤其是煤炭，从而对于整个工业部门起到了成本驱动型上涨。

为何11月铜价补涨呢？一方面是因为PPI正向CPI传导，这使得部分对冲通胀的资金寻求铜等可以保值的商品；另一方面，煤焦钢黑色全面过度上涨过后，资金寻求原先并没有启动上涨的品种，如铜、镍甚至橡胶等。

综上所述，供需基本面决定铜价最终会回归理性，叠加中央防止资产泡沫风险和监管部门对非理性投资的监管力度强化，铜价可能正透支明年一季度的涨势。