全球无风险利率回升

9月中旬，全球市场风向出现显著变化，尤其是全球国债收益率自低位反弹，依托低利率定价的风险资产遭遇集体抛售，中国A股也不例外。目前，A股和期指在资产配置方面依旧不具备相对优势，期指还将处于弱势，潜在的下行风险因全球风险利率上升而增大。

全球货币政策风向出现变化

全球主要国家在货币政策是否进一步宽松上口风已经出现转变。欧洲央行、日本央行都未表示进一步扩大宽松规模，英国9月利率决议维持基准利率0.25%和当前QE规模不变，美联储官员纷纷表态需尽快启动渐进式加息。

刚刚结束的G20杭州峰会声明草案指出，单靠货币政策不能激发平衡的增长，财政战略同样重要。中国财政部副部长朱光耀则表示，定量宽松的货币政策不再是有效的，不会支持可持续增长。

因此，未来全球主要国家政策可能发生变化。相比注入流动性，最理想的政策组合是财政刺激配合一些利率指引正常化。

无风险利率上升，风险资产遭到抛售

全球国债收益率自我强化式回升，已有超过1万亿美元的主权债券和企业债券收益率升至正值区域。美国10年期基准国债收益率再次站上1.7%的关口，德国10年期国债收益率也已回到正值，为7月来首次。

对于A股市场而言，欧美发达国家国债收益率（无风险利率）回升可能使得中国货币政策被动收缩，因为如果中国无风险利率低于欧美发达国家，那么可能引发新一轮大规模资金外流的风险。央行似乎也看到这点，有意抬高做空离岸人民币的成本。9月14日，人民币香港隔夜拆借利率暴涨532基点，至8.1617%，刷新2月来最高；7天期人民币Hibor利率大涨523基点，至10.152%。统计显示，自2015年至今，沪深300期指收盘价和离岸人民币汇率呈-0.7的相关性。

不过，人民币汇率长期取决于中美经济在边际上的强弱对比，中短期首先取决于政府政策导向，其次取决于市场行为。如果中国实体经济投资回报率持续低迷，再叠加楼市降温，房地产投资回报率回落，而海外美元资产投资回报率上升，那么A股可能面临资金外流的冲击，从而给处于存量资金博弈中的A股雪上加霜。

经济内生动力不足，满眼依旧是房贷

从8月公布的经济数据来看，财政政策发力驱动基建投资大幅回升，而地产投资在去年低基数的作用下出现回升，制造业投资在企业利润回暖下出现阶段性回升。然而，经济内生动力不足，尤其是面临地产泡沫和债务高企的制约，企业加杠杆动力不足，居民则因房贷收入比攀升难以继续加杠杆。

固定资产投资回升势头不可持续。首先，8月固定资产投资资金来源单月同比增速已转负，自筹资金对其拖累最大，而贷款和利用外资同比贡献也降至负值，这意味着企业融资需求仍然不高。

其次，8月新增人民币贷款中居民部门中长期新增贷款从4773亿元升至5289亿元，住户部门中长期新增人民币贷款占当月新增人民币贷款比例从7月的103%下降至56%，但是依旧处于历史高位，和2009年10月和11月“四万亿”刺激之后房地产过热情况非常相似。

最后，财政支出继续提速可能性较小，因为财政收入增速远低于财政支出的增速，而PPP项目很难对冲这个缺口。

总之，在楼市泡沫和“高收益资产荒”并存局面没有打破之前，股市依旧不是资金的首选配置。而全球无风险利率上升和中国企业部分债务违约风险可能导致资金外流，原本就处于存量博弈中的A股面临进一步失血的风险。