科达股份（600986）深度报告：以汽车营销传媒为基础的汽车产业链整合者（买入）

投资要点：

转型三步走，从汽车前市场到全产业链的汽车数据服务。根据公司披露的战略及目前进展，我们认为公司的转型思路清晰，公司发展可能经历三个阶段：1）通过并购,至今已基本成型汽车营销媒体公司；2）展望第二步，根据公司旗下产业基金、子公司或股东旗下基金所投资的汽车交易平台我们预计公司正在向第二步构建汽车交易平台迈进；3）展望第三步，公司将向下延伸到技术端，构建链动汽车数据平台Ally-DMP，并以链动数据为核心，重点拓展到汽车新媒体、汽车电商、汽车金融、汽车后市场服务及汽车文化运营等领域，通过后市场服务进行变现。

聚焦汽车行业，掘金万亿市场，解决卖车痛点，打通全产业链数据。汽车行业我们将其分类为汽车前市场、汽车交易环节和汽车后市场。虽然中国的乘用车市场增速放缓，但仍然保持增长。中国汽车产业链当前主要的利润在汽车前市场，但根据成熟市场经验来看，汽车后市场具有更加丰厚的利润空间。近年经销商库存高企，汽车前市场的痛点在于卖车，科达股份意在通过打通全产业链数据流动，为汽车产业链提供服务，提高汽车销售效率，打开车后市场利润空间。

为什么我们看好公司进军汽车数据服务？1）传统营销代理有天花板，聚焦汽车行业可打造护城河；2）公司布局有机会触达行业痛点，提升汽车交易效率；3）汽车交易需线上线下结合，公司模式相比纯线上营销和纯线上汽车电商有绝佳优势；4）公司在车前市场已经形成较为完善布局，通过线上线下结合，卡位移动端媒体获得发展契机；5）汽车交易环节作为进入汽车后市场的关键入口，未来有望凭借汽车交易环节在汽车金融等后市场服务变现；6）数据优势：公司通过服务C 端向B端收费打通全产业链数据，提高汽车交易效率，为进入盈利更为丰厚的汽车后市场做准备。

海外模式参考。TrueCar和AutoNation 的案例我们得出，上述TrueCar和AutoNation的业务模式一定程度上体现了美国在汽车服务市场的高度发达，但汽车数字营销、汽车电商、线下网点均为割裂状态，导致数据流通仍然受限。当前，科达股份在汽车前市场的布局已经基本成型，已经基本转型成为“汽车营销媒体公司”。但通过公司产业基金及股东旗下基金的布局我们窥得公司有进一步衍生“汽车交易+汽车金融等后市场服务”的全产业链布局的野心。以当前的布局来看，未来有望在“TrueCar+AutoNation”的“汽车电商+汽车经销商”的合作模式上，通过整合形成服务于汽车全产业链的“汽车市场调研服务（服务于主机厂、经销商）+汽车线上线下营销（服务于主机厂、经销商）、汽车交易（服务于主机厂、经销商）+汽车金融（服务于买车人，为公司重要赢利点）+互联网驾校（服务于买车人）”。公司首创汽车前市场服务概念，若完成全产业链布局，将打通汽车产业链数据，在促进汽车交易效率提升的基础上，通过汽车金融等后市场服务变现，空间巨大。

市场对公司有 3点预期差。1）市场预期公司是一个拼盘型的公司。实际上，当前的布局已经受到了汽车产业的认可（康桥集团与公司合作为一例证），根据 21 世纪经济报报道，5 月 30 日，大型汽车经销商国机汽车与阿里汽车事业部签订战略合作协议，在整车特卖、融资租赁、零部件、交车网络和汽车物流等诸多领域开展全方位、深度战略合作，值得注意的是，此次合作车源为公司旗下易买车提供，另一家公司驭缘网络则提供天猫导流服务，可见公司当前布局已经获得产业层面的认可。公司仍将积极寻求大型主机厂和汽车经销商的合作，公司当前所布局的资源已经足以为公司体系内或合作的公司提供大量的内生协同，公司体系内将在媒体资源、营销资源、车源资源、金融资源、客户资源等方面进行协同共享，协同效应将逐步体现。2）市场预期公司仅是一家数字营销公司。实际上，公司通过产业基金等投资布局已经培育了一批优秀的汽车服务公司，以上市公司体内资产来看，公司已经是一家专注于汽车行业的具有护城河的“汽车营销媒体公司”；若完成全产业链布局，未来公司有望构建汽车交易平台，进而布局汽车金融及后服务，成为汽车数据服务公司。随着数据在产业链上的顺流而下，核心数据能力将持续获得增强。3）市场担忧公司的业绩实现情况。实际上，公司旗下公司业绩良好，2015年并购完成的5家标的公司均超额实现了承诺业绩，预计今年仍然将大幅超额实现业绩。子公司业绩超额增长主要来自于行业规模增长、管理层的积极进取以及公司体系内的内生协同。

盈利预测和投资评级：维持“买入”评级。在估计本次交易成功且非公开发行募资发行价格为 19.45元（停牌前20 交易日均价的90%）的情况下，我们预计发行后公司总股本达到约11.1155 亿股。我们预计若本次并购成功后 2016-2018 年公司备考净利润分别为 7.46/9.49/11.94 亿元，摊薄后 EPS 分别为 0.67/0.85/1.07 元，对应 5月 30 日股价 PE 分别为 23/18/14 倍，估值具有吸引力。若暂不考虑本次非公开发行及收购因素，我们预计2016-2018 年净利润分别为3.64/4.87/6.34 亿元，EPS分别为 0.42/0.56/0.73元，对应 5月30日股价PE 分别为 37/27/21 倍。考虑到公司通过前期并购以及近期的重组即将形成一条完整的汽车数据服务公司，当前布局已经日益完善，产业基金的布局体现了公司在打造汽车数据服务领域的清晰路径，未来发展前景可期。由于市场的预期差，导致公司当前估值大幅低于行业平均估值（44倍），建议投资者积极关注，维持公司“买入”评级。

风险提示：公司收购整合低于预期及业绩不确定风险；资产重组失败风险；资本市场波动风险；商业模式不可行风险；行业发展低于预期风险；宏观经济风险。