结论或者投资建议：

5月来，央行已连续大幅下调人民币兑美元中间价。5月25日，央行大幅下调人民币兑美元汇率中间价225点至6.5693，创下2011年3月来新低。我们也在此前的报告《主动引导有序贬值，这次不一样——央行连续下调人民币兑美元中间价的背后》中，将5月初的情形与811及年初的快速贬值做了对比分析。在这篇报告中，我们结合中国实践及国际经验，就有序贬值和短期快贬两种路径下的股债反应进行对比分析。总体上，有序贬值的影响较为温和，而短期快贬易引发市场恐慌和资本外流，冲击较强烈。在汇率政策的选择上，基于供给侧改革、金融风险加剧以及我国作为G20东道国等背景，有序贬值、提前释放部分贬值压力，是一种更为稳妥的选择。

原因及逻辑：

5月以来，随着美元走强，人民币中间价连续下调。截至25日，美元已由4月底的 93.0482大幅升至95.3895，升值2.52%。而央行也顺势连续下调人民币中间价，由4月底的6.4589下调至5月26日的6.5552，下调1.49%。5月4日人民币中间价下调378点，更是创下2015年9月以来的单日最大降幅。如我们此前报告中所述，其原因一是适当引导人民币贬值可以促进出口，缓解经济下行压力。二是人民币的贬值压力仍待释放，是连续下调人民币中间价的深层次原因。三是顺势引导人民币贬值，可在美元走强前争取更多自主权。

有序贬值VS短期快贬，中国的实践。811汇改以及年初的汇率短期内的快速贬值，均引发了市场的恐慌和资本大幅外流，对国内流动性产生冲击，国债收益率快速上行，股市大幅下跌。而5月以来央行连续下调人民币中间价，更大程度上属于顺势引导的有序贬值。因此，市场的反应也比较温和。5月以来，人民币兑美元汇率虽有显著贬值，但国债收益率却呈现出震荡走势。5月中旬以来的上证综指也呈现出震荡走势，跌幅并不明显。

新兴经济体的经验同样表明，有序贬值的影响较温和。2008年以来，韩元、新台币、巴西雷亚尔等新兴市场货币均曾出现过短期内快速贬值的情形，但从实际效果来看，汇率急贬普遍导致了国债收益率的快速拉升以及股市的大幅下跌。而当汇率呈现显出双向波动、震荡贬值的趋势时，股债也呈震荡市特征，且均有可能阶段性走牛。

启示及政策含义。对于股债市场而言，汇率贬值的影响主要还是取决于对流动性的冲击以及对利率的影响。如果采取的是主动引导、有序贬值的方式，导致利率短期内大幅度上行的可能相对较小。从汇率政策的思路来看，在供给侧改革加快推进、金融风险日益加剧的背景下，汇率政策的选择更要注重稳妥有序。叠加我国作为G20东道国的现实背景，更需防范人民币短期内快速贬值带来的金融风险。因此，就汇率政策而言，当人民币面临贬值压力时，有序贬值、提前释放部分贬值压力，是一种更为稳妥的选择。