中国天楹(000035)

事件：

公司公告拟成立并购基金，规模不超过 50 亿，中国天楹作为 LP出资 8.5 亿作为劣后方，合作方华禹基金作为 GP 出资 1000 万元作为劣后方。其中，华禹基金出资方包括中节能资本、实际控制人控制的江苏天勤。

点评：

坚定并购发展思路。 根据德国商报等媒体报导，公司 2016 年初曾参与海外 EEW 竞标，但最终标的以 14.38 亿欧元被北控集团并购。公司 3 月 25 日公告，已于 3 月 15 日参与了一家海外从事城市废弃物处理的全产业链项目建设及运营的环保企业股权收购竞标，并提交了非约束性报价，我们认为，并购一直是公司坚定的发展思路。

携手中节能，高上限并购基金有望支撑外延。 此次公司成立并购基金，规模上限为 50 亿，基金规模上限较高，未来弹性较大，具备收购较大项目规模可能。 我们认为，并购基金有望支撑外延扩张，公司外延有望加速，公司此次成立并购基金或是为公司海外、国内并购做准备。 另外，公司通过并购基金引入中节能，强化了公司资源储备。中节能是大型的从事节能减排、环保业务央企，此次华禹基金出资方包括中节能资本，公司通过引入中节能，未来有望强化战略资源储备，在项目获取，提供资金支持方面都有望加强。

在手订单丰富保障未来业绩增长。公司目前主营业务为垃圾焚烧发电，已投运的垃圾处理能力约为 6800 吨/日，在建与筹建处理能力为 8000 吨/日，将有效保障公司未来增长，假设在手项目于未来三年逐步投产，公司垃圾处理规模复合增速有望达到 30%左右水平。

项目质地优异，未来有望继续获优质项目。 公司目前在手垃圾发电项目垃圾处理费基本均集中于 50 元/吨以上，未参与恶性低价竞争之中，公司引进海外技术背靠海外品牌 Waterleau，在优质项目招标竞争中具备优势，未来有望获得包括一二线城市在内优质项目。我们预计，公司有望保持每年获取 2-3 个垃圾发电项目，中期内维持 30%以上净利润增长。另外公司有望完善一带一路布局走出去，传统主业具备增长看点。

依托垃圾发电项目向上下游拓展值得期待。公司目前垃圾发电项目分布于全国各地，为公司开展上下游固废处理一体化提供天然优势，公司有望借助在当地资源，逐步开展诸如餐厨、分类收运等业务，围绕当地项目进行上下游延伸，整合固废一体化处理产业链。

低估值具备安全边际，员工持股完善激励机制。 我们预计公司 2016年净利润增速将达到 30%左右水平，净利润将能达到约 3 亿元，由于前期大盘调整，公司当市值仅约 80 亿，对应 2016 年业绩 PE 仅约 26 倍，低估值具备安全边际。另外，为完善激励机制，公司于3 月 25 日发布《第一期员工持股计划（草案）》，锁定期为 36 个月，资金总额不超过 10,800 万元，有助于完善激励机制。另外，公司目拟继续非公开发行。定价基准日为发行期首日，发行价格为不低于定价基准日前二十个交易日均价的百分之九十,公司有望进一步通过非公开发行充裕资金用于项目建设。

上调评级至“买入”。 公司垃圾发电业务在手订单丰富，为公司业绩奠定基础，根据我们测算，公司 2015 年底垃圾发电处理规模约5600 吨/日，根据公司年报披露，辽源项目于 2016 年一季度已并网发电，辽源项目处理规模约为 1200 吨/日，另外伴随公司多项目开工建设，建设期有望为公司贡献业绩。我们预计公司 2016 年净利润有望接近 3 亿元，当前公司市值仅约 80 亿，公司估值较低，具备较高安全边际。同时，公司有望逐步完善固废产业链布局，外延并购方面也值得期待。暂未考虑非公开发行影响，我们预计公司2016-2018 EPS 有望达到 0.48、 0.66、 0.91 元，对应当前股价 PE为 26.16 、 19.04、 13.80 倍， 考虑到公司设立并购基金，未来外延有望加速，上调公司评级至“ 买入”。

风险提示： 项目建设进度不及预期，新项目获取低于预期、 并购活动低于预期、非公开发行不能顺利完成风险、宏观经济下行风险。