证券行业 2015 年年报及 2016 年一季报业绩综述：高增长后迎来业绩新起点，低估值赋予长期投资价值（推荐） 

2015 年年报业绩综述：股债双牛，成就券商连续两年业绩高增长。（1）2015 年证券行业合计净利润同比增长153%，股债双牛带动行业连续两年净利润增速超过 100%；（2）行业 ROA 和杠杆率连续三年稳步上升，带来行业 ROE 登顶 20%，长期看，行业有望保持 10%-15%的 ROE 水平；（3）大型、中型和区域型券商的轻资产业务占比分别为 54%、59%和 58%，这使得中型券商 2015 年净利润增速和 ROA 均最高，而大型券商和区域型券商业务结构更加多元化。 

2016 年 1 季度业绩综述：周期业务滑坡，投行和资管逆势增长成亮点。（1）1 季度股市下行对券商经纪、利息和自营业务形成压力，行业 ROA 和杠杆率均呈下降趋势，ROE 加速下滑至 1.97%；（2）投行和资管收入逆势增长，同比分别增长 84%和 73%，我们认为，投行和资管分别对应了“直接融资占比提升”以及“大资管趋势确立”两大宏观背景，未来有望继续保持较快增速，券商业务结构逐渐回归多元化轨道。（3）大型券商自营和资管业务占比较高，体现较强的业务优势，而区域型券商的投行收入占比普遍较高，投行业绩弹性更大。 

分项业务趋势分析：收入结构回归多元化轨道。（1）经纪业务：16Q1 行业佣金率降至 0.0415%，降幅收窄；业务转型稳步推进，定位将从“盈利源泉”向“客户入口”转变。（2）自营业务：16Q1 大自营投资收益率回落至0.7%（15 年为 9.7%），自营盘平均规模较 15 年全年均值提升 33%。（3）投行业务：股权、债券和并购三分天下，16Q1 延续高增长，投行收入占比提升至 20%，投行业务将成为券商业绩的稳定剂。（4）信用业务：成长阶段已过，周期性特征显现，16Q1 利息收入占营收比重为 9.8%（15 年为 9.7%）；（5）资管业务：16Q1 上市券商资管收入同比增长 47%（15 年为 119%），占营收比重提升至 9.9%（15 年为 5.8%）；主动管理规模占比从 13年的 15%提升到 15 年的 26%，带动管理费率提升。 

预计 2016 年全行业平均 ROE 为 8.8%。基于我们业绩假设，预计 2016 年券商经纪、自营和信用等周期性业务将同比大幅下降，而投行、资管业务将保持成长性，预计全年上市券商（23 家）合计实现净利润同比下降 47.5%，全年平均 ROE 为 8.8%；券商收入结构回归多元化轨道，经纪业务占比下降至 34%，投行和资管占比提升至 19%和10%；我们预计17-18年上市券商净利润平均增速在20%左右，16年-18年动态P/E分别为20.1x/16.6x/13.5x，目前市净率为 1.84 倍，板块被低估，具有中长期投资价值。 

投资观点：长期投资价值凸显，维持行业“推荐”评级。（1）我们预计上市券商 2016 年平均 ROE 为 8.8%，对应 P/B 估值历史区间在 1.6x-2.5x，估值中枢为 2.1x P/B，目前板块 P/B 1.84x，处于低估区域，防御属性凸显；（2）长期看，我国资本市场仍处于发展阶段，直接融资占比将继续提升，多层次资本市场建设将不断深化，中高端收入人群的财富管理需求日益膨胀，这些趋势将带来证券行业收入的长期增长。（3）我们认为券商板块长期投资价值凸显，维持行业“推荐”评级，建议长期投资者以标准比例配臵券商板块（行业市值占市场的 17%）。

选股方面，基于 2016 年业绩和估值考量，我们推荐广发证券（000776）和兴业证券（601377）；基于战略转型和成长性考量，我们推荐华泰证券（601688）和国金证券（600109）；此外，建议关注拟注入华创证券的宝硕股份（600155）。 

风险提示：1、资本市场表现不达预期，使得行业业绩低于预期；2、资本市场改革政策推进不达预期（新三板分层、深港通、养老金入市和注册制等）；3、推荐标的业绩增长或战略转型不达预期