中炬高新（600872）跟踪报告：调味品业务增长速度较快，房地产业务弹性有望增强（增持）

    投资要点：

1、调味品行业空间巨大，未来有望维持较快增长 2015 年，公司调味品业务增长较快，全年实现营收26.07 亿元，同比增长12.37%。受美味鲜提价影响，2015 年公司调味品毛利率为35.59%，同比增长了0.67 pct。我们认为，未来公司调味品业务有望继续维持较快增长，为公司业绩提供保障。主要原因有以下几点：（1）酱油行业增速较快，市场空间巨大。2004-2014 年，调味品、发酵制品营业额翻了5.9 倍，CAGR 为19.42%，其中酱油又是调味品子品类中增长最快的品类之一。我国酱油行业市场集中度依然偏低，行业龙头海天的市场份额仅约15%，行业CR5 约30%，而在日本，酱油龙头龟甲万一家的市场占有率就高达30%。未来，公司调味品业务有望在行业增长以及市场集中度提高双重背景下维持较快发展。（2）公司与海天相比差距较大，未来有望加速追赶。公司酱油品牌“美味鲜”在行业内排名第二。但与行业龙头海天比较，无论是规模还是盈利能力都相差很大。公司本次民营化改革，未来发展速度和运营效率都有望获得提升，期间费用率有望逐渐降低。同时本次定增募集资金不超过45 亿元，主要用于产能扩建、市场推广和渠道建设，均是围绕主业发展进行投资。从市场结构来看，目前中炬高新的市场主要集中在南部和东部区域，在中西部和北部地区占比不高，随着募投项目投建，中炬高新未来全国化扩张有望提速。

2、“深中通道”建设刺激中山房价，公司地产业绩弹性有望增强 以深中通道、中开高速、深茂铁路等重大基建设施的建设为契机，中山房地产市场从2015 年下半年呈现繁荣景象。“深中通道”建成后中山到深圳的车程将由1 个多小时缩短至30 分钟，受“深中通道”政策刺激，自2015 年下半年以来，中山市房价和成交量都有上涨趋势，同时深圳房价大幅上涨也有望进一步提升中山房价优势。公司目前拥有未开发用地1720 亩，主要集中在城轨中山站片区，未来估值有望获得提升。公司存量房销售方面也有望加速，目前公司存量房面积约有3.5 万平方米，预计2016 年5、6 月份开盘。根据房天下的数据，楼盘价格约在13000 元/平方米，如若2016 年能销售1/3，则预计当年能带来收入1.52 亿元，按行业平均约15%的净利率计算，则约能增厚公司净利润2275 万元。

3、公司变更民营机制，经营效率有望步入新的台阶 2015 年9 月，公司公告《非公开发行股票预案》，拟向富骏投资、崇光投资、润田投资、远津投资发行不超过300,802,139 股，发行底价为14.96 元/股，募集资金总额不超过45 亿元，锁定期为36 个月。发行对象系前海人寿关联方，若本次增发成功施行，则前海人寿及其关联方合计持股比例为42.01%，公司实际控制人变为姚振华，公司机制也从国有企业转变为民营企业。我们认为，随着公司机制变更为民营企业，公司对员工的激励层面有望更为市场化，公司的业绩动力也有望更为强烈，经营效率有望提升。目前前海人寿已派驻新的董事和常务副总入驻，待增发证监会通过后，有望加快机制变革的推进。

4、盈利预测与投资建议 我们预测2016/17/18 年EPS（不考虑增发因素）分别为0.39/0.47/0.61 元，对应2016/17/18 年PE 为32.65/27.11/21.05 倍，维持公司“增持”评级。

5、风险提示 增发项目实施不确定，市场拓展不达预期。