年初以来，受猪肉、鸡苗和部分蔬菜价格飙涨、大宗商品复辟和一线城市房价快速上涨等因素影响，2月CPI加速回升至2.3%，创自2014年7月来单月最大涨幅。市场越来越担心在实体经济不振和流动性宽松的背景下，这些涨价现象会不会形成全面通胀进而约束货币政策进一步宽松。以史为鉴，我国2000年以后的3轮通胀历史表明：全面通胀往往是由多因素共振引起，单一的结构性涨价不足为惧。例如2004.5-2004.9通胀背景是信贷大幅投放致投资过热+基础货币迅速增加+粮食减产，2007.6-2008.10通胀背景是大宗涨价（美元走软）+世界粮食危机+海外热钱流入，2010.10-2012.1通胀背景是大宗涨价（美元走软）+海外热钱流入+粮食欠收减产+4万亿后的流动性过剩。反思当下，我们认为在当前美元加息周期+海外热钱连续净流出+投资难以高增长+粮食整体供需平衡的背景下，目前很难形成和过去几轮一样的全面性通胀，更多可能的是温和的结构性通胀，资产泡沫有望持续。

通胀对大类资产配置和市场的影响：（1）通货膨胀主要通过现金流和折现率影响资产价格。债券和货币资产适应低通胀环境；股票适应温和通胀（CPI 1%-3%）环境；商品是高通胀甚至恶性通胀的最大受益者；房地产资产在低通胀环境和高通胀环境均有比较高收益（能够通过提高租金等方式部分传导通胀）。当通胀高度恶化，当大家普遍对货币失去信心时，这时，作为保值工具的稀有金属成为了稀缺资源。(2)通胀第一阶段上升通常会带动企业利润增长；但随着加剧，上游成本不断加强后，企业毛利受挤压，企业利润增长受影响。（3）从温和通胀到高通胀，股票估值呈现下降趋势。

通胀过程中的行业轮动顺序。不同类型的通胀对行业轮动的影响路径要区别对待:(1)如果是需求拉动型通胀（2004）：通胀前期采掘、钢铁、有色和化工这些资源型行业表现很不错，和下游紧密相关的休闲服务、医药、轻工制造、纺织服装和商贸表现靠后；通胀中后期，部分资源型（采掘+钢铁+化工）+银行、传媒、交运、商贸、纺织服装和食品饮料等防御性行业表现不错；通胀回落期，TMT、采掘、交运和电气设备等中下游行业表现不错。(2) 如果是成本推动型通胀（2007.6-2008.10）：通胀前期也是有色、采掘、化工等资源型行业表现很不错，和下游紧密相关的TMT/休闲服务、纺织服装、农林牧渔和轻工制造表现不佳。通胀中后期，TMT和消费类行业相对更抗跌。通胀后期，所有的行业都会跌，但建筑装饰、公用事业、医药生物、化工和采掘等中下游行业比较抗跌。（当然，这要结合当时全球金融危机和中国四万亿的背景）。（3）如果是各种因素综合推动下的通胀（2010.7-2011.12）：通胀前期也是有色、采掘、建材等资源型行业表现很不错，而金融、公用事业、传媒和交运均表现不佳。通胀中后期，建材和钢铁等资源品还是不错，同时家电和食品饮料登防御性行业明显补涨。通胀后期，前期跌幅较深的金融、传媒以及食品饮料、地产相对收益不错，而钢铁、建材、有色等资源品和商贸、电气设备表现垫底。（4）美国高通胀时期（1974-1980，成本推动型）：也是周期性行业表现好于消费类行业，1980 年通胀见顶后，股市也开始下跌，前期涨幅较大的周期性行业跌幅居前，消费类补涨。总结下来，通胀前期资源品表现好，和下游相关的消费行业跌幅最深。通胀中后期部分资源品、前期超跌的大消费和公用事业等防御性板块补涨。通胀回落末期，全行业普跌，但TMT和消费行业有明显超额收益，资源品垫底。

通胀受益行业和公司筛选。如果通胀预期持续，结合以往通胀中行业表现，我们主要看好如下三类投资机会；一是定价能力强、有品牌优势且毛利不太受通胀影响的行业：包括具有垄断优势的高端白酒、电信运营、中药、化学制药/原料和库存较低的家电。二是部分产品涨价行业：包括畜禽产业链、电解铝等。三是资源品/周期性行业：包括有色、煤炭开采、钢材和林业等，但是对于除了林业之外的周期品更好的介入时点应该重点跟踪美元指数何时阶段性开始回落。建议关注：五粮液、贵州茅台、中国联通、东阿阿胶、格力电器、美的集团、老板电器、民和股份、益生股份、牧原股份、大北农、圣农发展、雏鹰农牧、海大集团、神火股份、云铝股份、永安林业、阳泉煤业、西山煤电、潞安环能、山东黄金、银泰资源、云南铜业。