杭锅股份（002534）报告：轻装上阵，进入高速发展期（买入） 

事件：公司发布 2015 年年报 

2016 年 3 月 21 日晚，公司发布 2015 年年报。其中，营业收入 26.2 亿元，同比下降 16.38%，归母净利润-1.55亿，同比下降 319.33%。向全体股东每 10 股派发现金红利 1 元（含税），以资本公积向全体股东每 10 股转增 5股。 

评论：轻装上阵，进入高速发展期 

■亏损主要源于坏账计提，未来有望轻装上阵。订单稳定增长。退出非核心业务，坚持主业，择机向大环保领域、高端制造领域外延。 

公司主要产品为各类余热锅炉、工业锅炉、电站锅炉、核电设备和电站辅机，公司是国内规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发、设计和制造基地。 

2010-2012 年，公司净利润均超过 3 亿元。而 2013 年-2015 年，由于钢贸亏损巨大，且公司 EMC 等投资项目亏损，公司业绩下滑明显。 

公司 2015 年净利润-1.55 亿，主要是因为计提了 4.85 亿资产减值损失，对联营企业投资收益为-3326 万元，而2014 年资产减值损失为 1.78 亿元，对联营企业投资收益为-509 万。 

我们认为，由于 2015 年公司对钢贸业务的坏账进行了较为充分的计提，同时转让了公司参股公司新疆腾翔镁制品有限公司股权，退出与公司关联度不高的行业，公司有望轻装上阵，进入新一轮高速发展期。 

2015 年，公司新增订单 31.62 亿元，同比增长 11.06 %。新增订单超过 2014 及 2015 年营业收入，在手订单超过 39 亿元，且主要为传统业务。我们继续看好公司传统业务。 

公司还根据未来发展战略，确定在坚持发展主业的前提下，择机向大环保领域以及高端制造领域进行外延扩张。 

■大手笔股权激励，均为员工自有资金；16 年解锁条件高；市值纳入解锁条件，代表公司对股价信心。 

公司拟向 142 名激励对象授予限制性股票 1192 万股，占公司目前股本总额 40,052 万股的 2.98%，授予价格 9.03元/股。 

其中，总经理、3 名副总经理、财务总监、董秘 6 人共获得 220 万股，金额接近 2000 万；其他 136 名员工 972万股。公司明确，不存在向激励对象提供贷款、贷款担保或任何其他财务资助的计划或安排。由于员工参与股权激励的资金主要为自有或借款，这将大大提升员工的工作积极性，并最终提高公司业绩及股价。

限制性股票解锁条件：2016-2019 年归属于上市公司股东的净利润 1.8、2、2.2、2.4 亿，或公司市值在 2016-2019年度任意连续 20 个交易日达到或超过 100、120、150、180 亿。 

能源局尚未下发光热示范项目清单，我们预计光热在 2016 年不能贡献较多利润，预计公司 2016 年 1.8 亿的利润目标主要来自传统行业。这也反映了公司传统主业利润将于 2016 年恢复。 

公司还将市值列入解锁条件，代表公司管理层越来越重视市值。我们预计，公司有望借助资本市场、借助外延等途径，推进市值实现目标。 

■公司是塔式光热电站设备龙头，参股中控太阳能；光热装机 5 年增长接近 600 倍，公司大幅受益。 

媒体报道，2015 年底国内光热装机约 18.1MW，而公司在国内首个商业化运营的中控德令哈 10MW 项目中，提供了吸热器、储热系统、换热器等核心设备，市场地位及业绩优势非常突出。 

按照能源局规划，1GW 示范项目即将出台，预计将于 2017-2018 年建成，2020 年将建成 10GW 光热项目。光热装机 5 年增长接近 600 倍，增速远超新能源发电其他领域。 

2015 年上半年，在国内装机基本未增长的情况下，公司取得太阳能光热发电领域订单 1217 万元。 

公司参股中控太阳能，在示范项目中，中控新能源申报了 50MW 塔式电站项目。我们认为，中控太阳能有较大概率拿到 50MW 的批文，再考虑中控太阳能帮其他业主方提供的总包业务，公司有望从中控太阳能拿到 100MW以上的设备订单。 

能源局 1-1.3GW 示范工程中，塔式项目约占 40%，而公司在塔式项目中，可提供吸热器、储热系统、换热器等核心设备，如公司可承担接近三分之一的供货量（假定从中控太阳能拿到 100MW，再从其他业主拿到一些），公司有望取得 10 亿左右订单，取得 2 亿左右利润。 

而考虑到 2020 年国内光热装机将达 10GW，即使公司市场占有率有所下滑，在光热领域，公司也有望在2016-2020 年取得 10-20 亿利润。 

■盈利预测与评级 

公司大手笔股权激励、参与资金均为员工自有、16 年解锁条件高、管理层重视市值；前期钢贸等业务亏损较大，15 年进行了较充分的计提，16 年轻装上阵业绩大反转；公司是塔式光热电站设备龙头，参股中控太阳能；光热装机 5 年增长接近 600 倍，公司大幅受益。 

不考虑公司可能的外延，预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.52 元、0.79 元、1.02，对应估值分别为 30 倍、20 倍、15 倍，由于 10GW 光热工程主要集中在 2018-2020 年建成，预计公司 2018-2020 年利润将爆发式增长，给予“买入”评级。 

■风险提示 国内光热进展低于预期；公司光热设备市场占有率低于预期；外延拓展低于预期