基于“驱动力+信号验证”研究体系，以史为鉴论周期：2010年以来经济自主复苏和政策退出是主题词，经济周期的波动不再明显，行业比较重点重回中观和微观，行业轮动和主题投资非常关键。周期性行业主要看趋势而非估值，重要的是把握宏观经济周期的拐点，而行业选择方法是什么，申万宏源策略研究于2009年就已前瞻性地打造了“信号”来验证“驱动力”出现的概率，这一套研究体系来进行行业选择。同样此时，我们用这一套体系来复盘过去三次周期行情，反思当下。

复盘2010.7-2010.11周期行情（涨幅60%，持续4个月）：（1）行情起因：6月份开始美国QE2预期起，美元走软（跌幅-15%）+大宗商品大涨(锡铅锌为首的小金属普遍取得了50%以上的涨幅)；国内高层强调“保增长”，政策预期放松、信贷投放和发改委新批项目速度加快，经济出现触底回升迹象，8-11月PMI连续反弹4个月；周期股基金配置系数较历史均值低配了40%；（2）行情结束信号：10月份美元指数止跌反弹、海外大宗品普遍下跌；国内10月份央行意外加息，11月CPI超季节性上行，强化政策紧缩担忧；经济企稳被证伪，发电量同比增速仅仅8月份出现反弹，9-12月连续下滑了4个月。（3）行业轮动：有色、军工、农林牧渔、医药生物和食品饮料传----金融地产+采掘----TMT+医药。

复盘2011.1-2011.4周期行情（涨幅20%，将近3个月）：（1）行情起因：海外环境重新好转，美元走软（跌幅-10%）+大宗商品大涨(LME基本金属期货价指数上涨了20%)；国内经济V型复苏预期，工业增加值自2010年11月以来不断回暖，2月房地产投资增速也创新高，1-2月份发电量强劲反弹；（2）行情结束信号：经济下滑不断确认，复苏证伪。4月中旬公布的3月钢材、粗钢产量、发电量增速数据均下滑，4月下旬工程机械数据回落标志着经济拐头向下；房价和通胀的调控明显加码，央行在4月6号第四次加息，CPI当月同比也从3月份开始突破5%，并且逐月攀升至，到7月份CPI陡增至6.45%；（3）行业轮动：建材+家电+纺织服装+化工+有色----钢铁采掘+金融地产。

复盘2012.12-2013.2周期行情（涨幅27%，持续2个月）：（1）行情起因：十八大换届提升国别风险偏好，海外增量资金入场，10、11月QFII额度明显增加；宏观面预示盈利改善，经济复苏乐观预期，12年9月工业增加值和PPI同比逐月攀升至次年1月；早周期板块严重低配，同时提前止跌企稳，强化盈利改善的预期；（2）行情结束信号：政策收紧，2月份社会融资总额大幅下滑，房地产调控细则超预期（扩大房产税试点、扩大供应）；经济弱复苏而非强复苏，PMI生产指数、新订单以及发电量急速下行；（3）行业轮动：金融+农林牧渔+地产产业链---- TMT+医药生物。

反思当下，预期的经济复苏或被证伪，或许只是资产荒的大宗版本：（1）前三次周期行情启动的因素几乎都是一样的特征：经济复苏预期、海外环境支持（美元走软+大宗走强）、周期品严重低配。而行情结束的信号也几乎是一致的：经济复苏被证伪、政策预期转向（加息or房地产调控等）、海外环境变化等。而当前经济确实存在一些结构性亮点，但上无法支持3月经济回暖的判断。因为需求的替代性指标6大发电集团耗煤量当月同比从一月的-13.18%下滑至2月的-16.81%，反映出实体经济依然疲软。而螺纹钢虽然价格反弹，但库存也从1月底的401.9万吨迅速攀升至2月26日的621.6万吨，价格和库存的互动正在恶化。我们认为，大部分周期品价格的上涨仍未摆脱季节性补库存的因素；虽然无法支持经济回暖判断，但确实在无法证伪的“春季躁动”时间窗口，周期品阶段性的表现依然会有，而最终行情结束的观察信号，参考历史经验，很可能是4月经济数据出来后，经济复苏被证伪、一二线城市房价上涨过快和通胀不断超预期导致政策调控收紧、以及美联储鹰派言论致美元指数重新走强（海外大宗回调）。（2）拉长投资周期去看，反思当前周期行情跟之前的不一样的市场背景是资产荒：本质上，本轮大宗商品期货的上涨是高风险偏好的资金选择新的加杠杆方向的结果，大宗商品股票则是新兴成长高估值有待消化，市场特征“僵尸化”之后，相对收益投资者继续挖掘高弹性的选择。大宗商品期货---现货---股票的传导路径看似突破了“驱动力+信号验证”的传统框架，但其结果却是“博弈顶”从期货市场传导到股票市场，比如当铁矿石价格快速上涨，反映出期货市场的投资者也在透支需求回暖预期的时候，周期股的表现开始持续走弱。这恰恰说明真正相信需求复苏的投资者非常少，更多的还是利用需求回暖的“朦胧”预期进行交易博弈。（3）基于估值、历史涨跌幅、催化剂、景气趋势、基金配置五大维度，从行业轮动的配置上，脱虚向实，地产下游消费服务可能阶段性贡献相对收益，如装修装饰、家具家居、家纺、部分库存小的家电等。