经济下行压力犹存， 上冲持续性待观察

    春节后第一周，中国A股低开高走，反弹逻辑在于：全球风险偏好回升，人民币贬值压力减轻，流动性预期阶段性改善，以及中央稳增长政策加码和减税、改革预期。

　　然而，关键问题在于此次反弹可能只是短周期的，中国股市中长期还将经历经济结构转型、传统经济走向下坡路和等待新经济增长点成熟的阵痛，并且，中国公司治理和A股制度还有待完善。因此，A股在较长一段时间内难以再现长牛格局。

　　全球风险偏好回升

　　春节期间，欧洲银行业风险敞口成为市场焦点，银行股集体暴跌至数年低点，拖累全球股市。不过，自2月12日晚间开始，在原油价格创下七年来最大涨幅后，金融市场风险情绪回升，各国股市普遍反弹。

　　风险偏好回升主要源自两个因素。一是美联储加息预期减弱。美联储1月会议纪要显示，大宗商品大幅下挫、金融市场剧烈波动，引发美联储官员的担忧情绪，他们认为经济中的不确定性因素在增加，经济有下行风险。目前，利率期货市场对3 月联储加息概率的预期接近0，而两个月之前的预期则是50%。二是欧洲和日本央行在3月份宽松加码的可能性加大。

　　人民币贬值压力减轻

　　通过查看1月份信贷和社融数据，我们发现中国央行在“蒙代尔不可能三角”的困扰下，选择了保持货币政策的独立性，适当允许人民币汇率贬值。然而，进入2月，根据周小川行长专访的内容，央行在经济增长压力和防范汇率过度贬值风险方面开始转向保持汇率稳定。

　　目前，两个因素有利于减轻人民币贬值压力。一是央行的积极干预。央行行长周小川强调，中国政府的战略并不包括通过进一步贬值来扩大出口，2015年货物贸易顺差已接近6000亿美元，净出口对GDP的贡献率已经不低，因此不存在为扩大净出口而贬值的动机。二是美联储加息预期降温，从而导致资本外流压力减弱。

　　政策加码提振信心

　　根据已经公布的经济数据，1月信贷和融资数据意外强劲。数据显示，1月综合社融、地方债、国债，测算余额同比增长15.1%，较前月回升0.8 个百分点，延续了2015 年年中以来的回升势头。流动性宽松和银行主动信贷是信贷数据大增的两大原因。另外，还有一个原因可能是基建发力，去年下半年部分建筑企业年度新签合同额同步降幅明显缩减，从去年二季度的-12.3%缩减至去年三季度的-2.65%。

　　结构性问题制约政策效应

　　尽管1月信贷和社会融资远超预期，但是基建投融资改善力度、可持续性和落实情况等仍然需要观察。尤其是，近期央行表示少数银行不再满足定向降准标准，因而不能继续享受优惠准备金率。2月18日央行表示每个工作日开展公开市场操作，并于19日进行MLF操作，净投放530亿元。预计央行未来将更多地使用新型货币政策工具，这意味着降准和降息的可能性再次下降。

　　房地产去库存政策虽然不断加码，但是不能逆转房地产走下坡路趋势，去库存还需要时间，房地产投资和新房开工等数据还会保持低迷。相关研究表明，商品房销售面积峰值很可能在13亿平方米，如果剔除新开工面积里包含的不可销售的部分，那么在行业去库存的背景下，2016年房地产新开工面积增速继续负增长是可以预期的，未来新开工面积也许要下降到10亿—12亿平方米才能稳定下来。

　　总结

　　国内经济遭遇结构性问题，需要时间进行供给侧改革，传统经济走下坡路带来的去产能、去库存的阵痛导致企业利润收缩，货币政策边际扩张减弱不利于A股持续走强。