开启凤凰涅槃新征程——供给侧改革行业影响及投资机会分析

●2015年中央经济工作会议定调2016年经济工作五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，其中化解过剩产能放在首位，是供给侧改革的核心。如果说《掘金供给革命》主要从宏观策略上对供给侧管理进行分析的话，本报告将更突出供给侧改革尤其是去产能对中观行业的影响及其投资机会分析，重点回答三个问题：一、分行业产能和库存过剩状况；二、2016年行业供求变化；三、供给侧改革背景下行业投资机会。

●产能过剩是经济发展过程中不可避免的现象。产能过剩从成因上可以分为两类：周期性过剩和结构性过剩。无论是从供给侧还是需求侧都可以化解产能过剩，但一般来说，周期性过剩更多靠需求侧化解，结构性过剩更多靠供给侧化解。尽管次贷危机以来我国一直实施扩大需求的政策，但以PPI持续46个月负增长为标志，工业领域的通货紧缩仍没有有效缓解。这表明我国出现的产能过剩更多是结构性的，需要通过大力度的供给侧管理，尤其是去产能去库存才能解决。

●我们关注的核心问题是各行业供求形势什么时候能出现边际改善，这既取决于各行业产能过剩的程度，也取决于供给侧改革政策这一外力的推动。按照我们监测的产能和库存状况，我们可以把行业大体分为四个梯队。总体而言，煤炭、有色、钢铁、电力及建材行业“去产能”任务相对较重，可以定义为“去产能第一梯队”。这些行业去库存的进程主要取决于供给侧改革推进的力度和政策落地的情况。石油开采及冶炼、造纸行业、基础化工为“去产能的第二梯队”，由于这些行业均存在产能国际化的问题，因而产能的消化一方面取决于全球经济复苏状况，即需求端改善；另一方面还取决于国际市场的供给侧压缩和产能去化。纺织服装、食品饮料尤其是白酒行业为去产能的第三梯队，这些行业均处于行业深度调整时期。其中，纺织业消化产能主要通过对外投资转产的模式，而白酒去产能则主要是国内转产。农产品和家电行业为去产能的第四梯队，这些行业已经出现化解过剩产能的转折点，化解过剩产能的难度相对较容易。以下为我们对具体行业的分析：

●煤炭：重化工业进入尾声，能源消费弹性下降。煤炭供需形势严峻，产能过剩严重。是目前明确的供给侧改革的两个重点领域之一。我国将实行行政去产能方式，缓解当前煤炭产能过剩问题。山东、安徽、河南政策主导，随着两级政府（中央和地方）人员安置专项资金的到位，退出难度不大：内蒙市场主导，小煤矿关停收缩产能弹性，煤化工创造新用煤需求。山西、陕西难度最大，预计单独出台政策。煤炭去产能产业集中度提升是方向，煤炭企业向下游产业发展消化自有产能是重要出路。

●电力：全社会用电需求疲软，但发电装机容量持续增长，利用时数低于十年平均，存在产能过剩。电力行业产能过剩化解问题取决于政策落地和电力行业改革的进程。

●炼油：我国原油一次加工能力主要集中在中国石化和中国石油为代表的第一梯队，第三梯队的地方炼厂数量多达147家，但产能仅占21%。2010年以来我国炼油行业开工率不断下降，低于世界平均水平。我国石油行业开工率低下、产能过剩的主要原因在于我国对企业进口原油的限制。“十三五”期间可能淘汰7720万吨地炼加工能力。考虑到优质地炼和国营炼厂的扩建冲动，预测未来五年全国实际增加的炼油能力为1.4亿吨；全国原油加工量的CAGR为3.5%，炼油行业未来开工率将在2020年之前得到提升。

●有色金属：过去五年全行业产能利用率逐年走低，旧产能未有明显的退出信号。无论是上游的采矿还是中游的冶炼，在2014和2015年先后出现了负增长，但下滑的幅度明显低于GDP下行的幅度，并没有显著带来行业的供需状况的改善。电解铝行业是供给侧改革首选，其余子行业仍有挣扎空间。

●钢铁：钢材需求持续下降，供大于求矛盾愈发突出，钢铁企业亏损持续扩大。长周期来看，我国人均钢铁消费量已饱和，需求将长期处于触顶回落区间。2015年我国钢铁产量出现了21世纪来首度同比负增长。全年来看，重点大中型钢铁企业预计主业亏损近1000亿元，全年平均吨钢利润预计为负120元。钢铁行业是目前已经明确的供给侧改革的两个重点领域之一。在供给侧改革的背景下，物流成本高、背负矿石资源包袱及外部支持较弱的民营企业或将率先被淘汰。对于亏损严重，流现金流状况较差，且地方政府自身财力有限的国有企业，可能存在因政府无力兜底而出现的债务违约风险。

●水泥：2015年全年水泥产量为1991年以来首次负增长。我们预计16年地产投资数据仍不容乐观，水泥需求保持低位运行。从库容比来看，15年全年水泥库容比约为76，为近4年可观测数据的最高点。行业下行和供给侧改革将倒逼行业去产能，小企业产能退出加速，大水泥企业兼并整合加速。

●玻璃：我们预计16年玻璃需求仍保持低位运行。目前玻璃行业盈利弱于水泥，企业承受压力更大。因行业重资产的特点导致企业转型压力大，难度高，在需求低迷的情况下，将倒逼企业去产能，我们认为在供给侧改革下行业或出现两大趋势：大企业兼并整合趋势加强以及小企业产能退出加速。

●造纸：行业增速受宏观经济影响有所放缓，受新媒体、无纸化阅读等冲击较大，新闻纸子行业经历严冬。受下游成品纸市场拖累加之进口浆冲击，国内浆市需求清淡。机制纸及纸板出货平稳、库存控制力较高，产销情况稳定。

●农业：种业去库存迎来拐点，杂交玉米种子供过于求的局面大幅缓解，杂交水稻种子制种面积连续第二年稳定在合理水平，主要农产品如玉米、小麦、大豆等仍然维持在高位；畜禽养殖业去产能持续性和幅度超预期，由于美、法禽流感导致15-16年祖代鸡引种量持续下降，推动祖代种鸡、父母代种鸡去产能进程，预计16年祖代种鸡规模较13年高点下降约70%。

●服装纺织：行业处于从消费结构转向服务的转型时期，传统渠道及电商零售增速均放缓。供应C端遭遇瓶颈推动B端进入去库存阶段，未来B端横向或纵向整合更有成长空间。纺织业内棉去库存加速，棉价向上有压力向下空间不大，棉纺产业链处于周期底部，预计2016年棉价提升有望带来龙头业绩改善。国内纺织行业处于转型和海外布局阶段，预计未来国内大的龙头企业将进行海外投产，尤其是劳动相对便宜、开放程度更高的越南。纺织服装行业已经筑底，最坏的时候已经过去。未来机会在于专业化，平台化和整合化。

●家电：国内彩色电视机、吸油烟机和电风扇、冰箱、空调、洗衣机的电饭锅产能利用率尚未出现较为明显的产能利用不足局面，去空调行业库存可能是近阶段家电行业去产能的主要任务。减少渠道库存、家电智能化改造和柔性生产是未来趋势。家电行业基本上以产定销，2011年下半年开始行业增速开始大幅下滑，但近几年企业并未大规模扩大产能，产能过剩可能性较小，另一方面空调行业从2015年初已经开始去库存化，去库存化结束后，行业将进入稳定发展态势。