【浙商中小盘 廖凌】红宝丽（002165）调研纪要：无惧挑战，稳健前行

　　事件：近期我们调研了红宝丽（002165），与董秘王总交流了公司运营状况及战略规划情况。

　　调研反馈及主要看点如下：

　　一、现有主营产品表现

　　聚氨酯硬泡组合聚醚：虽有挑战，但基本增长稳定。公司硬泡组合聚醚产品为冰箱及冷链物流隔热保温材料主要成分，主要应用在冰箱领域，为全球知名家电企业的聚醚供应商；冷链为公司产品新兴应用领域，绝对量不大，但增速较快（30%以上）。目前冰箱行业整体进入低速增长区间，对聚醚需求增速下滑。但由于冰箱新能效标准推出、功能性冰箱占比提升、部分家电企业扩产能等积极因素的存在，未来公司的产品需求有望保持稳定增长，未来1-2年公司硬泡组合聚醚增速在5%-10%之间。潜在的威胁主要来自于部分黑料企业如龙头万华化学也在切入白料领域，与原有产品配套销售，对公司市场形成一定威胁；中短期来看，目前黑料企业生产的白料主要应用在管道保温、太阳能热水器等领域，与公司产品尚未形成直接冲突。

　　异丙醇胺：理论市场巨大，市场推广取决于需求及客户认知度提升。公司2014年销售了近4万吨异丙醇胺产品，包括一异、二异、三异，其中三异为主，主要应用在生产水泥外加剂。

　　异丙醇胺的主要下游水泥市场庞大，若按2014年水泥总产量25亿吨、水泥企业平均用量5%的水泥外加剂来计算，理论上异丙醇胺产品有很大的市场空间；另外，异丙醇胺对乙醇胺等产品的替代市场也较大。目前该产品推广的难度在于：1、市场需求下滑，水泥市场低迷；2、很多主流水泥企业如海螺水泥不使用外加剂。随着水泥企业对节能减排认识度提升，未来异丙醇胺产品推广将加速。

　　阻燃聚氨酯保温板：前期推广不顺，静待防火新规落实执行情况。公司现有阻燃聚氨酯保温板产能750万平米/年，南方地区均价在30元/平米，北方地区均价解决50元/平米，若全部实现销售新增收入将是2.5亿元以上级别。保温板2014年销售了3117万元，2015年有相当的增幅，但新材料子公司预计仍处于亏损状态。前期保温板推广不利的原因有多种：政策不明确、多头监管、价格相比发泡聚苯乙烯高较高（平均高40%-50%）等。2015年5月1日以后，国家强制性标准《建筑设计防火规范》实施，将27-100米住宅外墙保温阻燃等级从B2级提升至B1级，促进聚氨酯保温板等阻燃等级高的产品销售。目前公司保温板产品在北京地区推广较为顺利，未来大规模推广需视防火新规落实执行情况而定。

　　二、产能投放计划

　　硬泡组合聚醚：原有产能15万吨/年，新增3万吨/年特种聚醚产能已投产；

　　异丙醇胺：原有产能4万吨/年，新增5万吨/年产能部分已投产；

　　阻燃保温板：1期产能750万平方米，2期新增750万平方米产能，目前处于设备调试阶段；

　　环氧丙烷：定增项目主要投向的产品，以往每年外购约11万吨，定增项目在建产能12万吨/年，预计2017年中投产

　　三、非公开发行情况

　　2015年10月，公司修改了定增方案，下调发行价格至5.71元，募集资金总额不超过3.75亿元，认购家数变为4家，其中大股东和员工持股计划认购达73.3％。；修订后的定增方案已于11月份向证监会申报并获受理。

　　目前价格（6.59元/股）接近增发底价/员工持股价(5.71元/股)，未来暂无调整增发价计划。

　　四、新产品拓展及外延规划

　　定增募集资金项目：“年产12万吨环氧丙烷项目”。环氧丙烷为公司上游重要原材料，定增项目完成后公司将形成产业链一体化布局。

　　主营相关的新产品拓展：目前公司主要推广外墙保温材料相关产品，未来考虑做内墙、路面及轨道保温等领域的新材料；公司已对子公司南京红宝丽新材料增资5000万，未来将加大在该领域的投入；

　　其他领域布局：目前公司立足主营产品基础上，积极探索新材料其他相关领域，不排除通过外延等方式切入。

　　总体观点：公司现有业务虽有挑战，但仍保持稳健增长态势，，主业维持良好发展势头，未来主要看点主要体现为：1）2015年底开始至2017年，主要产品新增产能进入集中投放期，将增厚公司业绩；2）防火新规推出，加速聚氨酯保温板产品向市场推广，未来该产品尚有巨大的利润空间；3）定增募集资金投向产业链上游环氧丙烷产品，有助于降低综合成本。目前公司最新市值35.6亿，若考虑增发股本后市值约40亿，按一致预期EPS估算16年动态PE约25.5倍，同时目前股价接近增发底价，属于具备一定安全边际的稳健品种；未来股价向上弹性则须视市场需求复苏程度及新产品开拓、外延扩张进度而定。