【浙商家电】小天鹅A：Q3业绩逆势增长，经营效率有望持续改善 

　　事件：

　　小天鹅A（000418）10月26日晚间发布2015年三季报。公司2015前三季度实现营业收入96.12亿元，同比增长23.57%，实现归属于上市公司股东的净利润6.86 亿元，同比增长33.36%，其中3季度实现营收35.10亿元，同比增长25.17%，实现归母净利润2.55亿元，同比增长28.92%。公司2015年前三季度现金流质量优秀，经营活动产生的现金流量净额25.73亿元，同比增长154.02%，是净利润的3.75倍。3季度每股收益0.40元，符合我们的预期。

　　投资建议：

　　公司三季报业绩靓丽，收入增速快于行业，销量市占率持续提升，产品结构持续优化且产品品质明显提升，在原材料成本降低的大趋势下，毛利率和净利率均稳步提升且有望维持在高位，同时运营效率指标持续优化，我们预计公司四季度仍将保持高增长，全年净利增速有望超30%，与美的集团的协同效应将在智能新品及自动化等领域中显现。目前公司自有现金73.1亿元，公司较低的估值（对应2015年PE 14 X）也提供了安全边际，建议积极关注。

　　投资要点：

　　1、收入增速快于行业，市场份额不断提升

　　洗衣机行业整体需求平稳，却也是今年白电一大亮点。根据产业在线的数据，2015年1-8月洗衣机行业总销量为3566万台，同比下降1.0%。其中内销2444万台，同比增长2.9%，外销1121万台，同比下降8.5%。公司的销量增速快于行业，公司1-8月累计总销量756万台，同比增长20.1%，总销量市占率累计同比提升约4个百分点至21.2%。

　　我们认为这主要源于：1、内销方面：公司持续改善中高端产品销售结构，提高滚筒、变频等高售价产品的占比以契合行业消费升级的大趋势；同时公司大力拓展电商业务，持续加强与天猫、京东、苏宁等电商平台的合作，2015前三季度电商零售额14.3亿元，同比增长136.1%。根据中怡康的数据，截止9月底公司内销零售量份额同比提升4.7个百分点至24.7%。2、出口方面：公司巩固优势区域，积极拓展新市场、新客户，同时加大自有品牌推广。根据海关方面的数据，截止8月底公司出口量份额同比提升3.5个百分点至14.8%。

　　2、大力推动精品战略，毛利率和净利率均稳步提升

　　公司以”用户、产品”为中心，大力推动精品工程战略，陆续推出了i智能滚筒水魔方系列、美的快净系列、i-bigger智能洗衣机等广受市场欢迎的智能新品。2015Q3公司整体毛利率同比提升1.0个百分点至26.4%，其中出口业务毛利率改善明显。Q3销售费用率同比提升0.85个百分点至14.10%，主要源于公司加大广告及产品推广的投入；管理费用率同比提升0.47个百分点至4.60%，主要源于薪酬和研发费用支出有所增加。Q3公司归母净利率提升0.21个百分点至7.27%，我们认为该趋势有望延续，驱动力来自：产品结构持续优化（高毛利的滚筒、变频洗衣机占比提升）、电商销售占比进一步提升（目前电商收入占比预计达10-15%，线上相比线下销售净利率高约1个百分点）、原材料成本降低以及运营效率的持续提升。

　　3、深化推进T+3客户订单制生产模式及自动化项目，整体运营效率持续提升

　　公司前三季度大力推进T+3客户订单制生产模式，线下直发比例逐步提高，实现快速交货及快速周转，仓储面积同比大幅缩减，实施效果显著。公司营业周期从去年同期65天降至50天，存货周转率从8.0提升至11.6，应收账款周转率从8.6提升至10.0；固定资产周转率从6.7提升至9.3。此外，公司持续精简产品型号，加快推进自动化项目，力求构成持续的成本竞争优势。