10月中旬，国内外金融市场延续“十一”长假期间的反弹走势，其中中国市场股债双牛的特征再度显现。这是否意味着中国金融市场已经摆脱了“股灾”的后遗症而重新走向牛市呢？是否意味着中国金融市场去杠杆已经结束了呢？

笔者认为，当前“股债双牛”可能相对短暂，不大可能重演2014年四季度至2015年上半年的走势。实际上，当前“股债双牛”和商品市场反弹驱动力来源于流动性宽松和高收益金融资产缺失。市场可能悄悄再度走向加杠杆的老路，表现为信用债市场高发行和低利率的不匹配。因此，金融市场再度去杠杆式的下跌或为时不远。

从股市来看，创业板和中小板再次成为此轮反弹的先锋，两融业务规模再度扩张。截至10月15日，沪深两市两融余额升至9690.72亿元，虽然没有回到9月之前1万亿元以上的规模，但是比9月29日的低点已经上升了5.2%。更何况，目前还难以弄清是否有场外资金通过新的合法接入系统重返股市。

债券方面，信用债和利率债联袂“狂欢”。中国央行数据显示，2015年9月，中国债券发行量升至15771.09亿元，较去年同期大幅增长98%。其中政府债券发行量为7568.14亿元，地方政府债券发行量为5437.74亿元，而企业债券发行量为140亿元。在发行量攀升之际，利率债和信用债发行利润不断下行。10月16日，5年期国债收益率为2.9953%，去年同期为3.738%。“股灾”之后，能够满足理财需求的高收益资产日益稀缺。前期交易所部分公司债利率已与国开债持平，信用利差达到历史低位，资产配置需求增加助推国债和国开债利率下行。

进一步来看，是何种因素驱动股债双双反弹呢？笔者认为，在央行“看跌期权”和流动性宽裕的背景下，资金并没有大规模流向实体经济，依旧在金融系统“打转儿”，股票和债券在享受流动性溢价的好处。

9月外汇占款还在下降，这意味着中美利差缩减和中国经济依旧疲软。根据央行发布的数据，9月央行口径外汇占款环比减少2641.42亿元，创三个月来最小降幅，显示中国资金外流的情况有所缓解。最新数据显示，9月末金融机构口径外汇占款较上月下降7613亿元人民币，至27.4万亿元人民币，再创历史最大单月跌幅。央行口径和金融机构外汇占款的差已经连续两个月为4000亿元人民币。笔者认为，导致这种差异的原因很大可能来源于央行稳定人民币汇率的操作。

从目前的情况来看，中国央行和财政政策协同行动，基本上对冲了由外汇占款下降带来的信用收缩的压力，流动性非常充裕：一方面，央行通过再贷款等措施扩大基础货币供应；另一方面，财政政策发力，债务融资规模较去年同期大幅增长。6—9月，地方政府债务余额新增分别为7125亿元、5409亿元、3498亿元、5928亿元人民币，规模巨大且大部分来源于置换债的发行。

然而，未来流动性是否会被动收缩，取决于各类财政稳增长政策的落实情况和实际效果。宽货币到宽信用通道堵塞问题尚未解除，目前只是通过财政配合货币定向发债来实施宽信用。另外，9月新增信贷增长主要源于私人部门去美元债务，并非来源于企业新增融资的需求。再加上企业利润增长疲软，这意味着实体经济还是难以享受到宽货币的红利，债券市场加杠杆恐怕并不是好兆头。