【浙商医药】和佳股份（300273）调研纪要

　　调研结果：根据日前对和佳股份的调研情况看，我们认为公司主营业务稳定，依然具备持续增长的潜力，融资租赁子公司资本金增厚，有望进一步扩大对于利润的贡献程度，而血液净化业务则瞄准差异化的定位，市场空间更为广阔。目前，截至到9月25日的每股收盘价为19.42元，已经跌破了公司今年8月实施的22.66元的每股定增价，下跌幅度约为15%，安全比较高。因此，我们继续看好公司未来的业务发展和成长空间，建议买入。

　　公司亮点：

　　医院整体建设订单充沛，持续增长动力充足

　　随着新医改政策对于县级医院支持力度的加码，医院新建和扩建的市场需求处于持续的旺盛阶段，市场提供的服务能力尚不能有效满足市场需求，致使公司的医院整体建设业务订单持续增长。

　　由于市场供需在一定程度上存在失衡，公司凭借广泛的资源供应优势、较高的设备自产率和完整的服务提供能力，在市场博弈中拥有较高的话语权。一方面表现在议价能力上，公司对于整体建设项目的毛利率要求至少在50%以上，另一方面表现在公司可以更自主的选择优质客户，通过更综合、更严格的筛选标准，选择盈利能力更强的医院客户进行合作，降低了医院整体建设长期项目的坏账风险。

　　医院整体建设项目同时又帮助公司在代理设备业务中，提升对于上游设备供应商的议价能力。其中包括GE等国际一线厂商，由于这类代理产品的市场定价比较高，公司通过获得相对更低的代理商价格，汲取更大的利润。

　　由于医院整体建设项目中标保证金占用资金的数量比较大，导致公司上半年主动押后了不少医院整体建设项目的启动，下半年由于定增资金到位，预计公司将加快医院整体建设项目的启动速度，提高整体营收的增速。此前定增募集的10亿资金，其中5亿投入到融资租赁子公司为医院整体建设项目提供融资租赁支持，而4亿现金将直接投入到医院整体建设业务中，保障业务的持续扩张。

　　公司的融资租赁子公司主要为医院整体建设项目提供融资服务，而其他主营业务如肿瘤微创设备、医院供氧等仍采用和远东租赁等第三方融资租赁公司合作。因此其他主营业务的增长不会降低融资租赁子公司对于医院整体建设项目的资金支持额度。

　　融资租赁注册资本增厚，引入自然人新投资者

　　近日公司引入了新的自然人投资者洪子平，以现金投资1亿元的方式对恒源租赁进行增资扩股，进一步增厚了融资租赁子公司的注册资本。增资完成后，恒源租赁的注册资本将由原来的8.34亿增加到9.17亿，公司对恒源租赁的持股比例由98%变更为89%。

　　融资租赁行业中，内资租赁公司的财务杠杆上限是10 倍，金融租赁公司的财务杠杆上限是12.5倍，如果按照10倍财务杠杆来计算的话，定增和增资完成后的融资租赁子公司，可以对90亿左右规模的业务提供融资服务，这将极大的保障公司主营业务长期、持续的发展。

　　目前融资租赁子公司的资金全部来自公司自有资金和募集资金，相对其他的融资租赁公司在资金成本上有极大的优势，即使之后业务规模扩大，提高财务杠杆和资金成本，参考融资租赁行业利润水平，预计融资租赁业务的毛利率依然可以维持在50%左右。而该项业务又与公司主营业务规模成正相关关系，未来利润的快速增长具有比较高的确定性。

　　根据调研的信息看，新的自然人投资者洪子平先生在融资租赁相关业务领域有较为丰富的资源，预计可以快速为融资租赁子公司带来新业务增量。

　　血液净化立足肾衰，高于肾衰

　　血液净化并不完全等同于血液透析，血液透析只是血液净化的一种，目前血液透析主要应用于终末期肾病，也是各家厂商主要的竞争领域。而和佳股份的HF400多功能血液净化治疗装臵是目前国内外功能最齐、治疗模式最好的血液净化装臵之一。除了用于治疗急慢性肾功能衰竭以外，还可以治疗领域的胶原病、自身免疫疾病、肝衰竭、高胆红素血症、高脂血症等疾病。目前，公司正与肾病治疗领域拥有优势的医院合作开展临床项目，进展良好，有望在取得进展后复制肿瘤微创设备的营销模式，通过灯塔医院和学术推广共同推进，首先确立HF400的肾病领域的临床应用优势。此外，HF400具有24小时连续开机的持续工作优势，有助于提高采购医院的设备利用率。

　　根据公司对于血透业务的发展战略规划，血液净化业务在立足肾病的同时，将主要向急诊（包括普外科、烧伤科、急诊科等）和内科（包括心内科、呼吸内科、神经内科、内分泌科等）领域发展。目前这两个领域鲜有血液净化设备的提供商，而在美国和日本，该领域的市场则相对比较成熟，设备配臵的比例较高，因此，在国内属于空间非常巨大的潜力市场。而公司正在积极升级调整设备的使用功能，配合临床科室的使用需求，积极开拓这两大块市场。预计在今后的几年会逐步看到进展。长期来看，血液净化业务将会成为公司重大的利润来源。

　　在血液净化领域，患者大概80%的费用是花在耗材上。公司通过和中京大健康在戒毒领域的合同，一方面已经实现了血液净化业务从肾病领域跨向其他治疗领域的扩张，另一方面也完成了一定程度上设备保有量的布局，预计公司在实现耗材大规模自产之后，耗材也可以成为公司比较大的一块利润来源。