国债期货经过5月份下跌之后，6月低位横盘了近一个月，近期有筑底迹象。我们认为，期债后市下跌空间不大，操作上，可考虑逢低建多的操作思路。

近期期债下跌的重要原因是流动性季节性趋紧，资金成本全线上扬。隔夜Shibor利率从6月初的1.02%左右上行至目前的1.32%左右，上行幅度达30BP，其他期限利率也有较大幅度上行。当前导致流动性趋紧的因素后市有望改善。首先，6月只剩下几天时间了，季节性因素的影响将会减弱。其次，6月24日李克强总理主持召开国务院常务会议，会议拟删除“贷款余额与存款余额比例不得超过75%”的规定，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。虽然取消75%的存贷比考核还未真正实施，但是对市场情绪有所提振，银行在半年末高息揽存的动力将受到抑制，资金成本由半年末考核导致的抬升会缓和。存贷比放开后可释放数万亿资金，对债市有积极影响。

此外，央行重启逆回购意在平抑资金的季节性波动。25日央行进行了350亿元的逆回购操作，中标利率为2.7%，两个月之前，央行7天逆回购利率为3.35%，此前央行已经9周无公开市场操作，本次重启7天期逆回购，时间跨度刚好覆盖了半年末，我们认为，这也是为了减弱半年末的流动性冲击。总之，当前的资金成本抬升有望在7月缓解。统计规律也支持这一论点，我们统计了以往的规律，发现资金成本通常从6月初开始抬升，到6月底达到高位，从7月初开始逐步回落。

图为银行间7天回购利率在5至7月份的季节性特征

6月汇丰制造业PMI初值为49.6%，创三个月新高，前值为49.2，预期值为49.4。数据显示，国内外需求都有所改善，采购也开始回升。分项数据中，新订单指数为50.3，四个月来首次位于50的荣枯分水岭以上，5月生产指数由49.3回升至50，出口订单指数也有所改善，采购量指数回升至警戒线水平之上。但换一个角度看，该数据仍然低于50，说明宏观经济仍在收缩。国家统计局公布的数据表明房价回升，但新开工和投资均不足，这意味着房价回暖不一定能支撑经济持续复苏。事实上，在人口红利拐点已经来临的背景下，房地产难以挑起引领经济复苏的重任。国家统计局公布的物价高频数据显示，6月11日至20日，50种重要生产资料中，只有11种价格上涨，另外30种价格下跌，9种持平，这间接表明了经济仍然疲弱，稳增长的效果有限。近期稳增长政策密集出台，对债市形成一定的压力。日本和韩国在经济转型期的经验均表明，经济增速的中枢不断下移是大概率事件，我国目前也处于经济转型期，也会大概率服从这个规律，我们对债市并不悲观。

去年11月央行开启了降息、降准周期，但是社会融资规模没有太大改善，大量的资金流入了股市而非实体经济，实体经济并无明显改善。我们认为，由于实体经济的疲弱，宽松货币政策并不会退出，央行未来可能用锁短放长等宽松形式来取代降息、降准。货币政策由之前的总量宽松转为结构性宽松，宽松的总体方向并无改变。锁短放长的扭曲操作是央行未来最可能使用的方式，它可以回收短期流动性释放长期流动性，从而压低长期资金成本。

综上，我们认为国债期货向下空间有限，不必过分悲观。