自5月28日股市大跌以来，前期一致性乐观预期有所分化，筑顶声音渐起，股指振荡加剧，追涨风险骤增。上证综指本轮牛市启动于去年7月，核心驱动力来自于，在经济下行有底的判断基础之上，对流动性、改革创新及结构转型等方面的乐观预期。从这个角度看，目前牛市的基础条件并未改变，但已出现边际驱动明显趋弱迹象，牛市或将进入斜率调整阶段。

斜率调整的关键因素之一，流动性宽松边际约束条件趋强，体现在“流动性陷阱”困境之下的“收短放长”压力。宏观角度看，流动性宽松根本目的在于平缓经济下行斜率，但现阶段流动性宽松更多体现在短端利率，长端利率则受益有限，政策宽松对实体经济传导路径不通，银行惜贷和企业惜借情绪严重，“流动性陷阱”隐现，利率市场化条件下央行对长端利率的控制力趋弱。

以去年11月21日央行首次降息为基准，隔夜Shibor已下降逾130基点，接近2009年流动性最宽松阶段，但5年期和10年期国债收益率平均降幅不足20基点。与长端利率居高难下相伴的是，实体经济持续低迷。从4—5月经济数据预期来看，二季度GDP破“7”概率偏高，稳增长压力下，下半年流动性“收短放长”有望逐渐成为市场一致预期，“收短”将减弱流动性驱动下的牛市资金来源，“放长”则体现在央行以PSL方式定向释放长期资金方面，定向“放长”对经济回升预期的提升可能抑制流动性的边际宽松空间。

斜率调整的关键因素之二，杠杆资金运用空间显著收窄。杠杆资金的运用是本轮牛市与以往牛市最显著的区别，是加速本轮牛市上涨斜率的关键驱动因子，其中杠杆资金主要来源于券商融资和场外配资，考虑到券商融资余额存在理论上限和场外配资受到监管层严控，下半年杠杆资金对股指向上的驱动力将明显趋弱。券商融资方面，截至6月17日，券商融资余额已高达2.25万亿元，较去年7月22日的4253亿元增加逾1.8万亿元，升幅逾5倍；若按2014年年底券商净资本总额计算，目前融资余额已接近理论上限2.5万亿元，考虑到券商正在融资补充资本金，年内融资余额理论上限可能在3万亿左右。在当前基础上，下半年券商融资余额仅有30%左右的升幅。场外配资方面，监管力度显著强化，12日证监会对各券商下发官方文件，再次重申各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利，预计下半年场外配资将显著萎缩。

斜率调整的关键因素之三，新股供给加速和注册制实施时点的确认。在流动性边际空间趋窄的背景下，新股加速发行尤其是中国核电和国泰君安证券大盘股的巨额打新资金冻结对短期市场情绪负面冲击明显。短期而言，需关注下周巨额打新资金解冻能否驱动股指再度向上反弹。但中期而言，更应关注下半年注册制实施对新股供给的加速效用，以及场外市场发展对场内交易资金的分流影响。总体上，下半年股市资金供需格局有转弱迹象，相比单边趋势交易，更应关注阶段性交易机会，宜放低短期盈利空间预期。