在经历了一波快速杀跌之后，国债期货终于迎来反弹，市场也看到久违的曙光。国债期货这波下跌可谓速度快、跌幅深，之前我们就提示过这种快速深幅调整是不可持续的，虽然TF1509在下跌过程中跌破了年线，让一些人认为债券牛市格局已变，但我们也应看到，期债流动性依然不佳，跌破年线并不意味着牛市改变，况且当天尾盘基本收于年线上。随后，央行进行定向PSL，技术、时间点与政策产生共振，期债应声而上。随着利空逐渐消化，期债有望恢复上行。

而股市在经过几天纠结之后，于上周五高开站稳5000点，上方目标直指2007年高点。股市牛势特征尽显，任何压力位似乎都无压力感。但是在牛气冲天的行情中，我们应该保持一份冷静，正如在期债大幅下挫行情中我们应保持一份乐观一样。股市大牛行情已经是十分明显的，但是大牛市并不意味着行情会一往直前，期间会经历无数次的调整行情。

近期央行主要进行了两项操作，一是定向正回购，回笼千亿资金，此举造成股债双杀，被市场解读为央行收紧货币政策的信号；二是通过PSL方式释放1.5万亿流动性，相当于两次降准，并将PSL利率降至3.1%，明显低于去年支持国开行棚户区改造的1万亿3年期PSL，甚至低于目前MLF操作的3.5%，逼近3年期国债利率，此举大幅提振债市，令期债止跌回升。如将二者结合起来看，央行扭曲操作背后，对利率锁长放短意图明显。

在资金面极度宽松、货币市场利率重心持续下移的背景下，长端利率并未如期下跌，由短至长的利率传导机制基本失效。且持续宽松的资金大量涌入股票市场，流入实体企业的较少，实际融资成本也并未有效降低，于是央行采取回收部分短端过剩资金、释放长端资金，并压低长端利率。更加灵活的货币政策工具令央行对利率进行了更加精确的引导，长期资金的释放也部分化解地方政府债务置换对市场带来的冲击。

此前我们就预期地方政府债务置换对债市短期冲击较大，而央行必有相应货币政策来化解这一影响，预期兑现，地方债务置换对市场影响将逐渐消弱。随着央行引导长端利率走低的意图逐渐明晰，期债将恢复振荡偏强走势。

近期，股市波动率大幅上升，利空消息不断累积。虽然股市经历了几次盘中大幅跳水，但尾盘基本能强势拉回，多空博弈加剧。如果找看多看空的观点，都能找出一大堆，但是利多因素还是以前的利多，利空却不断出现新的因素。此轮牛市最坚实的基础就是改革红利的释放，这一因素一直未变，而近期新股发行提速，大股东不断大肆减持，券商不断提示创业板风险，证监会严查场外配资等都会对股市产生利空影响。

虽然股市如火如荼，但是实体经济并无多大起色，资金脱实向虚明显。长期来看，这显然是不利于实体经济发展的。近期央行采取扭曲操作表明，央行认为目前市场并不缺钱，其在力争打通资金流入实体经济的通道，短期看将对股市形成利空影响，长期看则有利于股市更加健康发展。

总结起来，就是地方债务置换对期债影响日趋微弱，央行扭曲操作背后，锁长放短意图更加明显，未来债市有望恢复上涨。而股市在不断上涨中，风险也在不断积累，调整风险随时会来。从近期政策来看，利空也在不断叠加，调整是必须经历的，只是时间问题。