1月以来，工业金属步入了国际原油大幅下挫的后尘，伦敦金属交易所（LME）铜价和沪铜活跃合约最高跌幅分别达到15%和12.6%。有观点把铜价的大幅下跌归因于国内对冲基金的抛盘。然而，笔者认为导致铜价大幅下跌的核心原因在于供需基本面，对冲基金抛盘只不过是顺势而为。

展望后市，铜价的暴跌让市场窥见中国需求的疲软，市场寄希望的供应端收敛恐怕短时间内难以实现，原因在于目前的5500美元的铜价只是处于铜矿成本90%的分位线。而铜加工费的高企意味着铜冶炼产能扩张，国内铜供应压力会持续增加。此外，强势的美元、低迷的油价和中国融资铜业务的缩水都意味着铜价尚有下行空间。

铜价崩溃在于供应过剩

从供应角度来看，产出快速增长给市场带来新的压力。在铜方面，去年11月份中国精炼铜产量大幅增长14.1%，达到75.55万吨；12月，由于年底冲击产值目标，大多数冶炼厂加码生产。据亚洲金属网调研的数据显示，12月，中国30家主要电解铜精炼厂的产量环比增加3.7%。

展望2015年一季度，由于海外铜矿供应继续扩张，这使铜精矿的加工精炼费较去年上涨17%，而2014年沪铜价格的跌幅为12%左右，这意味着中国铜冶炼利润并不会因铜价下跌而出现大幅下滑，这将助推中国铜冶炼产能继续扩张。中原黄金新增产能投产时间比较确定是2月份和3月份，其原有产能只有1万吨，新增的产能是20万吨。浙江和鼎铜业上半年也有15万吨的投产投放。按照初期投产30%计算，这些初期新增产能实际达产的可能只有20万吨，其他的会在下半年继续达产。

从进口来看，去年12月中国未锻造的铜和铜材进口环比增长8%，而同比下降21%。不过，自12月22日开始，沪伦比值升至7.2以上，从保税区铜报关的进口出现盈利。截至1月13日，盈利升至每吨2258元，这会促使1月铜进口出现大幅增长，从而进一步加大国内供应的压力。

从需求的角度来看，许多铜材加工企业的开工率纷纷下降，部分铜材企业已开始放假。由于资金紧张，春节备货的情况并没有出现。由于资金紧张，以及对2015年经济回升的预期不高，下游的许多企业并没有备货的意愿。

铜价熊市周期刚起步

以史为鉴，剔除供应端的考虑，我们发现在某个时期必定有一个高速增长的经济体引领全球经济的增长，这时候对铜消费的拉动作用也非常明显。回顾历史上最近的两个铜价牛市的周期，分别是1987年-1992年、2003年-2011年。

1987-1992年，日本经济的空前繁荣，经济的高速增长与自身资源的贫乏所带来的世界资源的新增需求，而日本以低息为代表的流动性宽松政策又为其市场提供了强大的购买力。此时，日本的出口量激增，以汽车、电子设备为主的工业品对基本金属的需求增量在资源进口方面得到充分体现。

2003-2011年，剔除中间2008年的全球经济危机，中国经济以两位数的增长冠绝全球，欧美经济体也处于相对稳定发展期，并且相对宽松的货币环境和相对较高的通胀环境叠加，中国工业化和城镇化原本对铜消耗有放大的效应。

而这两个时期铜牛市的结束都是以当时引领全球经济的经济体进入长期减速而开始的。20世纪90年代日本经济失落的二十年开始，而2011年中国经济进入三期叠加周期，经济结构调整拉开序幕。

由于目前全球经济只有美国经济复苏相对较好，但是美国早已完成了工业化和城镇化，并不会成为铜价的救世主。而市场对于印度崛起和基建投资还停留在预期当中，因此当前全球铜市场缺乏新的增长接力棒。

另外，1995年，中国对各种基本金属的需求全球占比在10%左右，而 2013年已接近45%。由于中国经济未来的增速将是逐渐放缓的过程，因此中国经济减速对于铜需求的放缓影响是有放大效应的。

铜矿减产短期难实现

理论上讲，铜价下跌会刺激消费，导致供应减少。然而，按照当前的铜价，笔者认为尚不足以引发全球铜矿大规模减产。

据CRU的数据，当铜价处于每吨5000美元时，矿企才会感到难忍的切肤之痛。全球将有四分之一铜生产商的现金流将大失血，届时才会见到矿企明显减产。根据94个铜矿山公布的现金成本数据分析，2013年全球铜矿现金运营成本在309-11397美元/吨之间，平均为3562美元/吨（1.62美元/磅）。

2010年之后几年，全球范围内新投产的、铜产能在5万吨/年以上的大型铜矿项目有30余家，其中20家大型铜矿项目计划年产量合计达340万吨铜，其加权平均现金成本为0.58美元/磅，明显低于当前COMEX铜2.6145美元/磅。

总结，此轮铜价大跌是供求基本面、外围市场和市场资产调整共同作用的结果。特别是在国际原油大幅下跌的情况下，成本塌陷风险叠加资金去杠杆的冲击，铜价并非被错杀，因此抄底行为很大可能属于逆势交易。