昨日，期债在接连回调后重拾涨势，且近期随着期债保证金的下调，市场参与热情显著提高，成交量和持仓量节节攀升，日内波幅增大，市场分歧明显。针对近期的回调，笔者认为主要是由两方面导致：一方面是市场对全面降准降息预期暂落空导致的技术性回调；另一方面，10年期国债利率已下行至3.6%附近，“牛平”行情延续难度加大，整个市场谨慎情绪增加。总体来看，经济下行风险未消，通缩风险加大，期债市场依然受基本面支撑，货币政策仍有加码空间，期债中长期仍可逢低买入。

基本面支撑期价

从近期一系列国内经济数据来看，通胀与经济运行指标全面回落，基本面对期债的底部支撑仍在。具体来看，10月CPI同比与9月持平，同比上涨1.6%，通胀保持在低位运行，通缩压力显现。笔者研究发现，从2009年起，国内通胀与美元指数的负向关系明显，二者相关系数达到-0.65，输入性通胀对国内的影响已不容忽视。在近期美元持续强势的背景下，国际油价领跌其他大宗商品，且未有止跌迹象，短期内通缩或仍将恶化。

10月经济增速与金融数据均低于市场预期，或暗示着短期经济难以有所起色。10月工业同比增速与M2同比增速双双走低，10月社会融资规模为6627亿元，亦比上月少4728亿元，比去年同期少2018亿元，说明整体实体经济融资需求仍比较疲软。

市场预期落空

11月上旬，由于市场传闻央行要全面降准降息，导致了一级和二级市场债券收益率急剧下行，但随着时间推移，全面降准降息预期落空引发了此次期债回调。从目前央行的动作来看，央行依然是以定向宽松为主。上周四，有消息称央行通过中期借贷便利(MLF)工具向江浙地区城商行提供流动性支持，资金规模百亿级别，利率为3.5%，要求定向支持小微企业。

笔者认为货币政策仍有加码宽松空间。一方面，相比2002年、2005年以及2008年底货币宽松时期，10年期国债收益率均下行至3%一线，目前看长端收益率仍有一定下行空间；另外，美元指数走强，通缩风险加大，经济下行压力不减均为货币政策宽松提供了空间；最后，根据第三季度央行货币报告，笔者观察到第三季度融资成本并未见明显走低，虽然债券市场利率明显下行，但金融机构贷款利率不降反升。三季度金融机构贷款利率为6.97%，较二季度的6.96%仍略有上升，降低社会融资成本仍需进一步宽松货币政策“护驾保航”。

投资者谨慎情绪加重

针对此次期债回调，多头获利了结，市场谨慎情绪加重亦是原因之一。一方面，目前10年期国债收益率处于3.6%一线，较年初4.5%左右下行了近90个基点，市场对于期债年内是否能继续走牛出现了分歧。另一方面，国债收益率曲线从9月中旬开始表现为“牛平”，10年期与1年期国债利差维持在50基点以下已近2个月时间。从历史经验来看，收益率曲线走平的时间都不会太长，未来收益率曲线陡峭化是大概率事件。短期来看，短端利率下行受阻，长端收益率走高的风险正在逐步累积。但中长期来看，预计货币政策将会推动短端利率继续下行，未来“牛陡”行情仍然可期。

总体来看，目前经济动力仍旧较为疲弱，通缩压力不减，货币政策有望进一步加码，笔者认为债券牛市尚未结束。今年国债期货主要表现为阶梯式抬升行情，每次行情的启动都需要基本面、政策面以及资金面等多因素共振配合。短期而言，由于IPO将来袭，短期资金面或面临一定压力。短期不建议投资者追高操作，建议投资者在期价回调后买入持有。