近期，美元冲高回落，国际金银价格出现报复性反弹，其中前期下跌最惨的白银暴涨4%以上。然而，这并不意味着贵金属由此逆转了跌势而开始企稳。

展望后市，美联储进入货币正常化的周期，美元汇率和实际利率上升才刚刚开始。市场寄希望的实物消费反弹和央行购金增加也不大可能给金银价格提供反弹的动力。决定金银价格的最主要因素在于投资需求，在低通胀下，美元实际利率上升意味着持有金银的机会成本增加，这使得持有金银并不划算。

美联储货币政策正常化

冲击才开始

首先，美元回撤只是短暂的。导致近期美元指数回落的主要原因就是欧元区三季度国内生产总值（GDP）好于预期，市场对欧元区实施进一步宽松的预期有所降温。然而，驱动美元走强的因素并没有消失。一方面，美联储货币正常化周期已启动，在持续不断向好的经济数据刺激下，美联储内部鸽派已开始动摇。在过去两年最坚定的鸽派柯明尼阿波利斯联储主席柯薛拉柯塔上周第一次明确赞同明年加息的可能性。而美联储鹰派表示，低通胀不能成为零利率理由，预计美联储明年一季度末加息。另一方面，相对于美国，欧洲和日本经济依旧疲软，处于通缩的边缘。

其次，从美联储资产负债表与各类资产的关系来看，美联储资产负债表收缩将导致除国债以外所有资产价格下跌。

利率上升抬升机会成本

美联储退出量化宽松政策之后，美元实际利率上升将加速。数据显示，截至11月13日，反应美元长期实际利率的10年期TIPS收益率升至0.47%，为10月7日以来最高水平。由于持有股票、商品等具有机会成本，因此美元实际利率上升将导致持有这些资产的机会成本上升，从而导致投资者会抛售资产而变现，金银也不例外。

在海外市场，黄金租赁业务非常发达，美元实际利率上升带来的将是黄金租赁利率的上升。从11月5日开始，伦敦金融市场3个月黄金远期利率（GOFO）出现负值，使得“借黄金换美元”的套息交易活动升温。黄金远期利率为负值意味着银行借出黄金非但不收利息反而支付给借入方利息，在这种情况下，3个月期美元LIBOR也不断上涨，从而刺激11月13日3个月期黄金租赁利率大幅上涨至0.335%，创下了去年8月27日以来的最高纪录。回顾去年黄金走势，2月份黄金租赁利率由负转正，黄金由此揭开了4、5和6月份三个月连续超过20%以上的跌幅。

投资需求决定金银前景

我们跟踪了金价和黄金的投资需求、实物需求、央行购金量，发现COMEX黄金价格与黄金的投资需求呈现80%以上的高度正相关，而与实物需求、央行购金量的正相关并不显著。因此，我们认为，即使四季度中国春节假日和印度排灯节带来实物黄金需求的回升，但都不大可能改变金价的疲软。

此外，瑞士黄金公投对黄金的提振也相对短暂。首先，并不能确定公投能够通过；其次，就算瑞士通过了增加黄金储备的公投，瑞士央行也有资产腾挪办法，将维持现有的7.8%黄金储备比重。资产腾挪办法就是央行黄金套息交易，即欧美央行将这些黄金储备“租给”大型商业银行，按LIBOR+若干基点收取相应黄金拆出利率；而大型商业银行拆入巨额黄金储备，一边在黄金期货市场套现，一边将这笔资金购买更高利率的美国国债等金融投资品，套取国债与黄金租赁利率之间的巨额利差收益。

最近，国际黄金协会公布的数据显示，第三季度黄金需求下降了2%至929吨，2013年排名消费量第一的中国黄金珠宝消费量下降39%，金条和金币投资减少30%，总需求下滑37%。

金银比价偏高

由于金银存在天然的套利关系，因此在金银比价触及历史高位的时候，买白银抛黄金的套利交易使得近期白银反弹超过黄金。统计数据显示，11月17日，COMEX金银比价维持在73.56的近5年高点，而金银比价历史活动区间在47.4至73.85之间。这意味着买银抛金套利依旧有盈利空间。