10月中旬以来，尽管美元走强、中国经济指标疲软和季节性旺季不旺等不利因素笼罩整个市场，但是伦敦金属交易所（LME）铝价逆市强势冲高。不过相对而言，沪铝却相对逊色，直至10月底才有追赶的迹象。

笔者认为，国内外铝供需面存在差异，以及海外融资交易等金融属性导致铝价表现内弱外强。展望后市，笔者认为铝价涨势可能遭遇更多利空的狙击，如美元实际利率上升带来的融资交易利润缩减、国内电解铝产能复产带来的供应压力和中国季节性消费淡季的来临。

供需面内外差异

统计数据显示，10月份以来，铝价走势呈现内弱外强的特征，其中LME三个月铝10月份上涨了4.46%，沪铝活跃合约1412合约则在10月下跌了0.61%。截至11月3日，沪铝活跃合约和LME三个月铝比价降至3.73的年内最低纪录。笔者认为，人民币升值是一个方面原因，另一方面是国内外铝供需面差异所致。

从产能来看，随着铝价持续低迷，甚至长时间导致亏损，海外铝冶炼产能扩张放缓。海外电解铝产能也正在经历区域迁徙，由美国、西/南欧向电力成本更低的中东、印度、马来西亚、俄罗斯、加拿大等地区转移。美铝、俄铝等海外企业在持续亏损后，有效关停了高成本产能，统计数据显示，2011年至今约有270万吨产能关停。

而国内产能扩张还相对较快。2014年中国新增电解铝产能460万吨，上半年只投产了160万吨左右，而下半年投产达到300万吨。

据国际铝业协会公布的数据显示，2014年9月，除中国以外的全球电解铝产量同比增长1.02%，然而较8月份环比下降3%，除中国以外的海外电解铝产出环比出现明显的回落。而国内电解铝产出保持较快增长，9月中国电解铝产量较去年同期增长9.85%，较8月份环比增长0.69%。

融资交易内外有别

国内外铝市场面临不同的融资交易环境。从海外市场来看，以高盛、嘉能可和托克等行和大型贸易商投机活动还很活跃。尽管LME已实施了新的仓储规定，但是LME还是给仓储公司两个月的库存调整时间，因此投行旗下的仓储公司在大量注销铝仓单，将铝库存倒腾到非交割库。截至11月3日，LME铝注销仓单占库存的比例依旧高达57.6%。其中，底特律Metro仓库排队超过700天，弗利辛恩Pacorini仓库排队时间超过600天。

国内融资活动相对萎缩。一方面，由于美元实际利率上升，人民币和美元利差有所收敛；另一方面，青岛港事件曝光之后，包括外汇管理局、央行等加强了对贸易融资的监管，虚假仓单和重复授信现象大大减少。此外，国内信托产品、银行理财产品和房地产行业投资回报率下降，这使得融资利润空间被压缩。

未来多重利空笼罩市场

首先，电解铝产能复产和新增投产的压力。据统计，10月份，分别有青海金源铝业5万吨产能、山西兆丰铝业5万吨产能、来宾银海铝业7万吨产能、中铝贵州分公司30万吨产能纷纷复产。另外，神火新疆电解铝产能将扩张至80万吨，重庆京宏源5万吨产能、中旺集团营口43万吨产能、锦联铝材10万吨电解铝产能都纷纷在11月份投产。按照笔者估计12月和明年一季度电解铝产出将迎来新一轮爆发式增长。

其次，铝土矿在未来半年出现缺口的可能性不大。年初在印尼禁止铝土矿出口之后，国内铝土矿库存一度下降，但经过调整后，进口铝土矿的消费企业迅速找到了替代方案。

再次，氧化铝成本传导告一段落，四季度面临下行压力。10月，中国氧化铝出厂价格在2800元/吨高位徘徊，一些中国氧化铝冶炼厂计划上调产量，但是马来西亚铝土矿价格依然稳定。展望未来，一方面目前中国市场中铝土矿的库存较为充裕（约为3500万吨），足以支撑10-12月的需求，另一方面随着西北和东部的氧化铝产能的重启，氧化铝价格也会面临下行压力。

总之，短期由于海外铝融资交易导致现货贸易升水高企，配合投行在期货市场上“买近抛远”操作，获得现货升水和期货展期收益。然而，国内铝库存尽管有所下滑，但是12月份和明年一季度迎来新一轮产出高峰，铝价反弹或是新的抛空机会。